Rotacja w portfelu Scion: Analiza przypadku krótkoterminowego wejścia Michaela Burry'ego w spółki chińskie (Alibaba, JD)

Michael Burry przez większość kariery budował markę inwestora wartościowego, który kupuje tanio i cierpliwie czeka na realizację tezy przez lata. Historia jego zaangażowania w Alibaba [BABA] i JD.com [JD] tej marce zaprzecza. Od końca 2022 roku Scion Asset Management wchodziło i wychodziło z obu spółek co najmniej sześciokrotnie, zamieniając rzekomo długoterminową tezę w serię taktycznych zakładów o zmiennym kierunku. Ten artykuł rekonstruuje pełną chronologię tych ruchów na podstawie kolejnych raportów 13F (Form 13F) — kwartalnego zestawienia pozycji akcyjnych, które fundusze zarządzające ponad 100 mln USD muszą składać do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) w ciągu 45 dni od zakończenia kwartału — a od listopada 2025 roku, kiedy Scion przestało być zobowiązane do takich raportów, na podstawie dobrowolnych wpisów Burry'ego na Substacku.

Cztery lata, sześć zwrotów: pełna mapa pozycji

Zanim przejdziemy do szczegółów każdego epizodu, warto zobaczyć całość na jednym wykresie liczb. Poniższa tabela zestawia wielkość pozycji w kolejnych raportowanych okresach — i już sam jej kształt pokazuje, że mówimy o handlu taktycznym, nie o budowaniu długoterminowej pozycji strategicznej.

Runda pierwsza: błyskawiczne wejście i jeszcze szybsze wyjście

Scion otworzyło pozycje w obu spółkach w czwartym kwartale 2022 roku, kupując 50 000 akcji Alibaby za 4,4 mln USD i budując analogiczną ekspozycję w JD.com. Był to moment, w którym Chiny znosiły restrykcje covidowe, a wyceny chińskich gigantów e-commerce znajdowały się blisko wieloletnich minimów — klasyczna sytuacja, w której Burry historycznie szukał okazji.

Do końca marca 2023 roku fundusz podwoił zaangażowanie: 100 000 akcji Alibaby (10,2 mln USD) i 250 000 akcji JD.com (ok. 11 mln USD) uczyniły z obu spółek dwie największe pozycje w portfelu, odpowiadające łącznie za jedną piątą jego wartości. Trzy miesiące później po obu pozycjach nie było już śladu — Scion sprzedało wszystko w drugim kwartale 2023 roku, kilka miesięcy po dwukrotnym zwiększeniu zaangażowania. Cały cykl od otwarcia do pełnego zamknięcia zajął niecałe dziewięć miesięcy.

Powrót do Chin, tym razem z siatką bezpieczeństwa

Pozycje wróciły do portfela w 2024 roku, choć konkretny moment ponownego wejścia jest trudniejszy do ustalenia niż w pierwszej rundzie — dostępne raporty pokazują już stan na koniec drugiego kwartału, gdy Alibaba (155 000 akcji, 11,16 mln USD) stała się największym holdingiem funduszu, a do koszyka dołączył Baidu (75 000 akcji, 6,49 mln USD) obok JD.com (250 000 akcji, 6,46 mln USD).

W trzecim kwartale Scion zwiększyło zaangażowanie w Alibabę o niemal jedną trzecią, do 200 000 akcji, ale jednocześnie kupiło opcje put o wartości nominalnej odpowiadającej 84% tej pozycji — klasyczna konstrukcja protective put, zabezpieczająca zyski na wypadek nagłej przeceny. JD.com zostało podwojone do 500 000 kwitów depozytowych, również z towarzyszącymi putami wartymi 20 mln USD. To był moment, w którym fundusz najwyraźniej wierzył w tezę wzrostową, ale nie chciał ponosić pełnego ryzyka kierunkowego.

Ta ostrożność okazała się uzasadniona. W czwartym kwartale 2024 roku, tuż przed rajdem chińskich akcji wywołanym przełomem DeepSeek w sztucznej inteligencji, Scion przycięło JD.com o 40% do 300 000 akcji, a Alibabę o 25%. Największą pozycją chińską pozostał w tym momencie Baidu, wart 40,9 mln USD i odpowiadający za 53% portfela akcyjnego funduszu — spadek z 65% kwartał wcześniej. Fundusz otworzył też nową, mniejszą pozycję w PDD Holdings, właścicielu Pinduoduo i Temu.

Zakład przeciwko całej tezie: pierwszy kwartał 2025

Pierwszy kwartał 2025 roku przyniósł najbardziej radykalny zwrot w całej historii tych pozycji. Wartość zgłoszonego portfela Scion skoczyła z 77,4 mln USD w poprzednim kwartale do 199,2 mln USD, a liczba pozycji spadła z trzynastu do siedmiu — portfel skoncentrował się niemal wyłącznie na opcjach put wymierzonych w Nvidię oraz chińskie spółki technologiczne, w tym Alibabę i JD.com. Zamiast długich pozycji w akcjach fundusz postawił na spadki właśnie tam, gdzie kilka miesięcy wcześniej budował ekspozycję wzrostową.

Ten kwartał zbiegł się w czasie z narastającą publiczną krytyką Burry'ego wobec sposobu księgowania inwestycji infrastrukturalnych przez duże firmy technologiczne — wątek, który w kolejnych miesiącach 2025 roku rozwinął się w jego szerszą tezę o przewartościowaniu sektora AI, zbudowaną wokół pozycji w Palantir [PLTR] i Nvidii.

Nawrót optymizmu: drugi kwartał 2025

Kwartał później nastąpił kolejny zwrot o niemal 180 stopni. Scion zamknęło większość putów i wróciło do pozycji długich: JD.com rozbudowano z 400 000 do 1 000 000 akcji, a Alibabę zwiększono z 200 000 do 250 000 akcji, tym razem uzupełnionych opcjami call zamiast putów. W tym samym kwartale fundusz otworzył osiem nowych pozycji, w tym w UnitedHealth [UNH], Regeneron [REGN], Lululemon [LULU] i MercadoLibre [MELI] — portfel przesunął się z niemal czysto obronnego układu w stronę selektywnie byczego, opartego w dużej mierze na opcjach kupna.

Warto zestawić to z mechaniką opcji put i call, żeby zrozumieć, jak bardzo zmieniała się nie tylko kierunkowość, ale i struktura ryzyka tych zakładów między kolejnymi kwartałami — od czystej ekspozycji akcyjnej, przez hedging, po zakłady opcyjne o ograniczonym ryzyku kapitałowym.

Ostatni raport i koniec ery 13F

Trzeci kwartał 2025 roku, ze sprawozdawczym terminem 30 września, okazał się ostatnim, jaki Scion kiedykolwiek upubliczniło. Fundusz całkowicie wyszedł zarówno z akcji, jak i opcji call na Alibabę i JD.com, a także zamknął pozycje w UnitedHealth, Regeneron i Meta. Portfel skoncentrował się w niemal 97% w dwóch putach — na Palantir i Nvidię — o łącznej wartości niespełna 1,1 mld USD, podczas gdy raportowana wartość całego portfela skoczyła z 578 mln USD w drugim kwartale do 1,136 mld USD.

Wyrejestrowanie wywołało w mediach finansowych spekulacje o przejściu Scion w formułę family office — struktury zarządzającej wyłącznie majątkiem własnym założyciela, podlegającej znacznie luźniejszym wymogom sprawozdawczym. Kilka dni później Burry opublikował na platformie X zapowiedź „czegoś większego" na 25 listopada, choć treść tej zapowiedzi nie zmieniła faktu regulacyjnego: świat stracił regularny, choć opóźniony, wgląd w pozycje jednego z najbardziej obserwowanych zarządzających na rynku.

Życie po 13F: ujawnienia na Substacku

W kwietniu 2026 roku, po raz pierwszy od zakończenia ery 13F, Burry poinformował subskrybentów swojego Substacka, że tego dnia kupił akcje zarówno JD.com, jak i Alibaby, określając zakup JD.com jako znaczące dokupienie istniejącej ekspozycji, a Alibabę jako nową pozycję odpowiadającą nieco ponad 6% portfela — z JD.com ustawionym na poziomie odrobinę wyższym. Jako uzasadnienie wskazał atrakcyjny punkt wejścia po niedawnej słabości obu kursów. To ujawnienie nie miało żadnej formy regulacyjnej — nie było raportem 13F, nie podlegało weryfikacji ani audytowi, a jego dokładność opiera się wyłącznie na wiarygodności autora.

Trzy miesiące później, w lipcu 2026 roku, Burry poinformował o kolejnym dokupieniu akcji JD.com po cenie 27,58 USD, tym razem w towarzystwie nowych pozycji w Flutter Entertainment i DraftKings — obie spółki notowały wówczas znaczące spadki względem szczytów roku. Wzorzec pozostał ten sam: kupowanie po przecenie, komunikowane publicznie z pewnym opóźnieniem, bez jakiejkolwiek gwarancji, że deklarowana pozycja rzeczywiście odzwierciedla pełny obraz portfela.

Co ta rotacja mówi o strategii Burry'ego

Sześć wejść i wyjść w ciągu niespełna czterech lat trudno pogodzić z wizerunkiem inwestora, który — jak przy swoim słynnym zakładzie przeciwko rynkowi nieruchomości USA — buduje tezę i trzyma ją latami wbrew presji rynku. Bliższe prawdy wydaje się rozróżnienie, które Burry sam sugerował w komentarzach do swoich pozycji chińskich: to nie jest teza o transformacji biznesowej Alibaby czy JD.com na miarę klasycznego inwestowania wartościowego, tylko powtarzalny handel na skrajnie niskiej wycenie relatywnej — kupowanie chińskich ADR-ów, gdy premia za ryzyko geopolityczne i regulacyjne staje się w jego ocenie przesadzona, i sprzedawanie, gdy ta premia się kurczy albo gdy pojawia się atrakcyjniejsza alternatywa gdzie indziej w portfelu.

Towarzyszące opcje — puty w 2024 roku, puty zamiast akcji w pierwszym kwartale 2025 roku, calle w drugim — pokazują też coś innego: fundusz o skali kapitału Scion (od kilkudziesięciu do ponad miliarda dolarów raportowanej wartości w zależności od kwartału) może pozwolić sobie na częste przełączanie struktury ekspozycji bez ponoszenia kosztów transakcyjnych porównywalnych do tych, jakie odczułby inwestor detaliczny replikujący te same ruchy z opóźnieniem.

Ryzyko kopiowania 13F: dlaczego „podążanie za Burrym" jest trudniejsze, niż wygląda

Raport 13F pokazuje stan portfela na ostatni dzień kwartału, a fundusze mają aż 45 dni na jego złożenie. Oznacza to, że informacja o pozycji z 30 czerwca trafia do publicznej wiadomości najwcześniej w połowie sierpnia — a rynek, zwłaszcza w przypadku tak zmiennych aktywów jak chińskie ADR-y, potrafi w tym czasie odnotować dwucyfrowe wahania. Retail inwestor kopiujący ruch Scion z pierwszego kwartału 2025 roku, gdyby zdążył zareagować dopiero po publikacji raportu w maju, wchodziłby w pozycję już po tym, jak sam fundusz zdążył ją częściowo odwrócić w kolejnym kwartale.

Dla kogoś śledzącego historię Scion w Alibabie i JD.com wniosek praktyczny jest prosty: te pozycje mówią więcej o tym, jak jeden konkretny zarządzający ocenia relację ryzyka do zysku w danym momencie, niż o fundamentalnej wartości samych spółek. Kto na tej podstawie buduje własną strategię wokół raportów 13F, powinien traktować je jako punkt wyjścia do własnej analizy, nie jako gotową rekomendację.

Sytuacja rynkowa w połowie sierpnia 2026

Na dzień 14 sierpnia 2026 roku Alibaba notowana była w okolicach 123,81 USD, po odbiciu z lokalnych minimów lipca, gdy kurs testował poziomy bliskie 52-tygodniowym dołkom przy przecenie sięgającej niemal 30% od początku roku. JD.com poruszało się w przedziale 27–28 USD, po publikacji wyników za drugi kwartał 2026 roku 13 sierpnia, które pokazały spadek przychodów w segmencie elektroniki wynikający z wysokiej bazy porównawczej sprzed roku, częściowo skompensowany wzrostem w towarach ogólnych. Alibaba ma opublikować wyniki za pierwszy kwartał roku fiskalnego 2027 (okres kończący się w czerwcu 2026 roku) 20 sierpnia — trzy dni po dacie tego artykułu, co czyni ten termin naturalnym kolejnym punktem odniesienia dla każdego, kto śledzi tę historię dalej.

Podsumowanie

Historia pozycji Scion w Alibabie i JD.com to w praktyce sześć osobnych, w większości krótkotrwałych zakładów rozłożonych na cztery lata, a nie jedna spójna teza inwestycyjna. Od gwałtownego wejścia i wyjścia w latach 2022–2023, przez zabezpieczony hedgingiem powrót w 2024 roku, zakład bessy na całą chińską technologię w pierwszym kwartale 2025 roku, po równie szybki powrót do optymizmu kwartał później — wzorzec jest spójny tylko w jednym: konsekwentnym reagowaniu na zmiany wyceny, nie w utrzymywaniu niezmiennego przekonania. Wyrejestrowanie Scion z SEC w listopadzie 2025 roku dodało do tej historii nowy wymiar — utratę regularnego, zweryfikowanego wglądu w te decyzje na rzecz wybiórczych, niezweryfikowanych ujawnień publicznych.