Analiza fundamentalna według Michaela Burry'ego: Wskaźniki, na które zwraca uwagę przy poszukiwaniu "niedopałków" (Cigar Butts)

Michael Burry zbudował reputację na zakładzie, w który nie wierzył prawie nikt — krótkiej pozycji na rynku kredytów hipotecznych przed kryzysem 2008 roku. Mniej znana, choć równie istotna, jest jego codzienna praca jako inwestora fundamentalnego, który od dwóch dekad stosuje zmodyfikowaną wersję strategii Benjamina Grahama, znaną jako "cigar butt investing". W tym artykule wyjaśniamy, na czym polega ta metoda, jakich konkretnych wskaźników finansowych używa Burry przy selekcji spółek oraz jak wyglądała ona w praktyce — od Industrias Bachoco po ostatni, głośny zakład przeciwko rynkowi sztucznej inteligencji.

Skąd wziął się termin "cigar butt investing"?

"Niedopałek papierosa" to metafora Warrena Buffetta, który przejął ją bezpośrednio od swojego mentora, Benjamina Grahama. Sens jest prosty: kupujesz akcje spółki przecenionej do poziomu, przy którym nawet marny, schyłkowy biznes daje jeszcze jedno, ostatnie "zaciągnięcie się" zyskiem, zanim wartość firmy się wyczerpie. Cena nabycia leży poniżej wartości likwidacyjnej majątku spółki — a to tworzy margines bezpieczeństwa niezależny od tego, czy sam biznes jest dobry.

Graham przełożył tę ideę na konkretną liczbę: wartość aktywów netto-netto (NCAV, ang. net current asset value). Od aktywów obrotowych — gotówki, należności, zapasów — odejmuje się wszystkie zobowiązania spółki, a wynik dzieli przez liczbę akcji. Klasyczny próg wejścia to zakup za nie więcej niż dwie trzecie tak liczonej wartości, stąd popularny wśród analityków poziom graniczny 0,67 dla C/WK Grahama, czyli skorygowanej wersji wskaźnika cena/wartość księgowa.

Cigar butt investing to nie to samo, co klasyczne inwestowanie w wartość w rozumieniu Warrena Buffetta z jego późniejszej, "Munger'owskiej" fazy kariery. Buffett po latach porzucił poszukiwanie niedopałków na rzecz kupowania doskonałych firm w rozsądnej cenie — Burry pozostał wierny pierwotnej, twardszej wersji metody Grahama.

Michael Burry: od neurologii do Wall Street

Wykształcenie medyczne zdobywał na Vanderbilt University, specjalizując się w neurologii — analizę spółek traktował wtedy jako hobby uprawiane w wolnych chwilach rezydentury. W 2000 roku porzucił medycynę, zakładając fundusz Scion Capital, który wysokie stopy zwrotu zbudował dyscypliną w stosowaniu zasad Grahama, długo zanim świat poznał Burry'ego z filmu "Big Short". Jego następca, Scion Asset Management, prowadził skoncentrowany portfel — historycznie od pięciu do osiemnastu pozycji, w zależności od okresu — nastawiony na ochronę kapitału przed trwałą utratą wartości, nie na maksymalizację liczby transakcji.

Sześć wskaźników, na które patrzy Burry

Analiza wypowiedzi Burry'ego, jego wpisów z czasów Value Investors Club oraz struktury historycznych pozycji Scion pozwala wyodrębnić powtarzalny zestaw kryteriów selekcji.

Wskaźnik Poziom, którego szuka Burry Co mówi o spółce
Cena/Wartość księgowa (P/B) poniżej 1,5 Rynek wycenia spółkę poniżej wartości jej majątku netto
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych (FCF yield) powyżej 8–10% Biznes generuje gotówkę niedocenianą przez rynek
EV/EBITDA niski względem branży i cyklu Ulubiony wskaźnik Burry'ego — uwzględnia zadłużenie, w przeciwieństwie do P/E
Dług/kapitał własny (D/E) poniżej 50% Ogranicza ryzyko upadłości w cyklu dekoniunktury
ROE powyżej 12%, ale z zastrzeżeniami Burry bywa nieufny wobec ROE — wysoka wartość może maskować nadmierną dźwignię finansową
Zachowanie kursu zbliżony do 52-tygodniowego minimum Element analizy technicznej używany do wyboru momentu wejścia

Te metryki nie mają dla Burry'ego równej wagi. EV/EBITDA i wolne przepływy pieniężne liczą się dla niego bardziej niż klasyczny P/E, który jego zdaniem łatwo zniekształcić księgowo. Do ROE podchodzi z podobną rezerwą — wysoka rentowność kapitału własnego bywa efektem agresywnej dźwigni, a nie realnej przewagi operacyjnej, więc traktuje ją jako wskaźnik pomocniczy, nigdy rozstrzygający.

Burry unika porównywania spółek do średniej branżowej, preferując wycenę absolutną. Jeśli cały sektor jest przewartościowany, "tania" spółka na tle konkurentów może wciąż być drogim zakładem — to częsty błąd inwestorów kopiujących jego strategię wyłącznie na podstawie zrzutów ekranu z 13F.

Matematyka ochrony kapitału

Ile mogę stracić, jeśli się mylę? Od tego pytania, nie od potencjału wzrostu, zaczyna się selekcja Burry'ego — i wynika ono z prostej, choć często ignorowanej matematyki drawdownów. Strata 50% wartości portfela wymaga zysku 100%, aby wrócić do punktu wyjścia. Strata 70% wymaga już 233% zwrotu. Pojedyncza duża wpadka potrafi więc zniszczyć efekt procentu składanego budowany latami: fundusz wart 10 milionów dolarów, który przez cztery lata zarabia po 20% rocznie, a w piątym roku traci 75%, zamyka ten okres z ujemną roczną stopą zwrotu rzędu -10% — mimo czterech udanych lat pod rząd. Dlatego margines bezpieczeństwa, niskie zadłużenie i wycena poniżej wartości aktywów zawsze idą u Burry'ego przed pytaniem o skalę potencjalnego zysku.

Cigar butts w praktyce: przykłady z portfela Scion

Industrias Bachoco [IBA], meksykański producent drobiu, to podręcznikowy przykład metody Burry'ego z jego wczesnej kariery — spółka notowana była przy około dwukrotności zysków skorygowanych o gotówkę netto i 0,5x wartości księgowej, podczas gdy porównywalne firmy z sektora wyceniano na poziomie 3–5 razy wyższym.

Molina Healthcare [MOH] to z kolei przykład nowszy — ubezpieczyciel zdrowotny obecny w portfelu Scion od 2024 roku i utrzymany jako jedna z czterech największych pozycji w ostatnim publicznym raporcie 13F za III kwartał 2025 roku. Burry poświęcił tej spółce osobny, obszerny wpis na swoim autorskim newsletterze pod koniec 2025 roku, analizując ją przez pryzmat historycznych wycen ubezpieczycieli zdrowotnych.

Estée Lauder [EL] pokazuje z kolei, jak Burry łączy jakość marki z ceną niedopałka — po głębokiej przecenie spółki kosmetycznej w 2024 i 2025 roku pozycja urosła do ponad 21% wartości portfela Scion w II kwartale 2025 roku, stając się jego największym pojedynczym zaangażowaniem.

Osobny przypadek to GameStop [GME] z 2019 roku: inwestycja rzędu 14 milionów dolarów oparta na tezie o wartości aktywów detalisty gier wideo, która dzięki gorączce spekulacyjnej roku 2021 przyniosła Scion około 250 milionów dolarów zysku. To jednak nie był typowy niedopałek, a klasyczna gra na asymetrię wypłaty — Burry wyszedł z pozycji przed kulminacją szału, nie mając zamiaru uczestniczyć w spekulacyjnym szczycie.

Dyscyplina wyjścia z pozycji widać też na chińskich spółkach technologicznych. Scion budował ekspozycję na Alibaba [BABA], JD.com [JD] i Baidu od 2022 roku, by w I kwartale 2025 roku całkowicie zlikwidować te pozycje i przenieść kapitał w stronę amerykańskich firm konsumenckich i ochrony zdrowia. Zmiana tezy o 180 stopni w ciągu jednego kwartału to typowy dla Burry'ego przejaw elastyczności: przywiązania do wskaźników, nie do konkretnej spółki czy narracji.

Ostatni ruch: od niedopałków do zakładu makro

Scion Asset Management formalnie zakończył rejestrację jako doradca inwestycyjny w SEC 10 listopada 2025 roku. Ostatnim obowiązkowym raportem 13F był ten za III kwartał 2025 (złożony 3 listopada 2025), po którym fundusz przestał publikować dane o swoich pozycjach. Każda wzmianka o "aktualnym portfelu Burry'ego" odnosi się w rzeczywistości do stanu na 30 września 2025 roku.

Ten raport okazał się zarazem najbardziej zaskakującym w historii funduszu. Zamiast typowych niedopałków, 96,7% zaraportowanej wartości portfela stanowiły opcje put na Palantir [PLTR] (wartość nominalna 912 mln USD) oraz Nvidię [NVDA] (187 mln USD). Burry publicznie sprostował później, że realny koszt pozycji na Palantirze wyniósł około 9,2 mln USD, a nie 912 mln USD sugerowane przez wartość nominalną kontraktów — różnica, która wywołała chwilową burzę medialną wokół jego ostatniego ruchu.

To już nie była klasyczna gra typu "kupuję majątek poniżej wartości likwidacyjnej". To był skoncentrowany zakład makro przeciwko wycenom spółek związanych z boomem sztuczną inteligencją — metodologicznie bliższy jego słynnemu zakładowi z 2008 roku niż typowemu poszukiwaniu niedopałków z wczesnej kariery.

Po zamknięciu funduszu Burry nie zniknął z rynku. Od 23 listopada 2025 roku prowadzi autorski newsletter "Cassandra Unchained" na platformie Substack, który w połowie 2026 roku przekroczył 300 tysięcy subskrybentów i zajmuje drugie miejsce w rankingu finansowym platformy. Kontynuuje tam publiczną, choć już nieregulowaną przez SEC, krytykę wycen spółek technologicznych — w sierpniu 2026 roku ostrzegał w mediach, że rynek zbliża się do "poważnego szczytu" porównywalnego z załamaniem z 1987 roku.

Czy strategia cigar butt działa na GPW?

Polscy inwestorzy wartościowi od lat testują logikę Grahama na warszawskim parkiecie — serwis StockWatch.pl regularnie publikuje zestawienia spółek spełniających kryterium C/WK Grahama poniżej progu 0,67. Wyniki tych analiz są jednak pouczające: liczba spółek formalnie spełniających kryterium bywa symboliczna, a znaczna ich część to firmy generujące straty, których niska wycena odzwierciedla realne problemy operacyjne, a nie przeoczenie rynku.

Sam niski wskaźnik C/WK czy P/B nigdy nie jest wystarczającym sygnałem kupna — u Burry'ego pełni funkcję filtra wstępnego, po którym następuje pogłębiona analiza jakości aktywów, struktury zadłużenia i realnej płynności bilansu. Na GPW ten drugi etap jest kluczowy, biorąc pod uwagę mniejszą płynność i częstsze przypadki "pułapek wartości" wśród spółek o niskiej kapitalizacji.

Ryzyka: dlaczego niedopałek może się nie zapalić

Strategia niedopałków ma jedną fundamentalną słabość: czas działa na niekorzyść przeciętnego biznesu. Nawet jeśli spółka jest tania względem majątku, jej wartość może erodować szybciej niż inwestor zdąży zrealizować zysk — zwłaszcza gdy branża znajduje się w strukturalnym schyłku, a nie tylko przejściowej dekoniunkturze.

Dochodzi do tego ryzyko timingu. Portfel złożony z wielu tanich, przecenionych spółek bywa szczególnie wrażliwy na gwałtowne załamania rynkowe — w panice sprzedawane są najpierw najsłabsze bilansowo firmy, niezależnie od tego, jak atrakcyjnie wyglądały wskaźniki na papierze. Dyscyplina w określaniu marginesu bezpieczeństwa i unikanie nadmiernej koncentracji w jednej branży pozostają jedynym realnym zabezpieczeniem przed tym scenariuszem.

Podsumowanie

Metoda cigar butt w wydaniu Michaela Burry'ego to nie jest jeden magiczny wskaźnik, lecz połączenie kilku filtrów — niskiego P/B, wysokiej rentowności FCF, umiarkowanego zadłużenia i preferencji dla EV/EBITDA nad klasycznym P/E — z twardą dyscypliną zarządzania ryzykiem opartą na matematyce drawdownów. Ostatni rozdział w historii Scion Asset Management, zakończony derejestracją w SEC i zwrotem w stronę koncentrowanego zakładu makro na rynku AI, pokazuje jednak, że nawet twórca metody bywa gotów odejść od niej, gdy uzna to za uzasadnione. Dla inwestorów śledzących te wskaźniki na GPW kluczowa pozostaje ta sama zasada: liczby są punktem wyjścia do analizy, nie jej zakończeniem.