Dlaczego Michael Burry ostrzegał przed bańką pasywnych funduszy ETF i indeksów przeważonych technologicznie?

Człowiek, który w 2008 roku zarobił fortunę na krachu kredytów hipotecznych, od 2019 roku powtarza to samo ostrzeżenie: automatyczny, comiesięczny strumień kapitału do funduszy indeksowych i ETF wypacza wyceny akcji tak samo jak instrumenty subprime przed ostatnim kryzysem. W czerwcu 2026 roku koncentracja Wspaniałej Siódemki w indeksie S&P 500 dobiła do rekordowych 35 procent — najwyżej w historii — i dopiero potem zaczęła się cofać. Trudno o lepszy moment, by sprawdzić, ile jest w tej „bańce pasywnej" realnego zagrożenia i co z niego wynika dla inwestora na GPW.

Kim jest Michael Burry i dlaczego jego głos się liczy

Rozsławił go „Big Short": jako jeden z pierwszych postawił przeciwko obligacjom hipotecznym, zamieniając fundusz rzędu 100 mln dolarów w jedną z najgłośniejszych transakcji Wall Street. Później ostrzegał przed dodrukiem w pandemii, akcjami memowymi i krypto. Co do momentu mylił się nieraz — ignorowany bywał rzadko.

Ważny fakt zmienia lekturę jego najnowszych wypowiedzi: Burry nie zarządza już publicznie cudzym kapitałem. 27 października 2025 roku napisał do inwestorów, że zamyka Scion Asset Management, bo jego „ocena wartości papierów nie jest — i od dłuższego czasu nie była — zgodna z rynkiem". 10 listopada 2025 roku amerykański nadzór (SEC) wygasił rejestrację Scion jako doradcy inwestycyjnego (RIA). Raport 13F za III kwartał 2025 roku był więc ostatnim publicznym ujawnieniem jego pozycji. Dwa tygodnie później, 23 listopada, Burry uruchomił newsletter „Cassandra Unchained" — i to stamtąd, nie z kwartalnych sprawozdań, płyną dziś jego komentarze.

Teza o bańce pasywnej: analogia do subprime

We wrześniu 2019 roku, w wywiadzie dla Bloomberga, Burry postawił tezę, która do dziś dzieli rynek: fundusze indeksowe przypominają syntetyczne instrumenty CDO oparte na kredytach subprime — problemem była nie idea taniego inwestowania, lecz jej skala. Banki centralne i regulacje Bazylea III odebrały rynkowi kredytowemu zdolność wyceny ryzyka — a pasywne inwestowanie zrobiło to samo z rynkiem akcji.

Logika jest zaskakująco prosta. Fundusz indeksowy kupuje spółki proporcjonalnie do ich kapitalizacji — mechanicznie, bez oglądania się na wyceny, zyski czy przepływy pieniężne. Im więcej kapitału płynie do takich wehikułów, tym mocniej rosną ceny spółek z indeksu, niezależnie od fundamentów. Firmy spoza indeksu, zwłaszcza mniejsze i „wartościowe", zostają — słowami Burry'ego — „osierocone" w skali globalnej. Cena przestaje być wynikiem analizy, a staje się wypadkową modelowych przepływów. Podsumował to jednym zdaniem: jak w każdej bańce, im dłużej rośnie, tym boleśniejsze pęknięcie.

Mechanizm: jak automatyczne przepływy wypaczają wyceny

Wszystko sprowadza się do jednej cechy indeksów ważonych kapitalizacją: pieniądz trafia najpierw tam, gdzie już go najwięcej. Każdy dolar czy złoty wpłacony do funduszu S&P 500 kupuje głównie akcje największych spółek, podbija ich wagę i przyciąga kolejne środki. Ta samonapędzająca się pętla świetnie działa w hossie i robi się groźna przy odwrocie.

Drugi filar to niedopasowanie płynności. Sporą część składników indeksu stanowią spółki o niewielkim dziennym obrocie. Burry obrazował to danymi z Russell 2000, w którym naliczył ponad tysiąc spółek handlujących dziennie za mniej niż 5 mln dolarów. Problem zaczyna się przy odwróceniu strumienia: gdy miliony inwestorów naraz sięgają po umorzenia, dla najmniej płynnych papierów brakuje kupujących, a wyjście z pozycji robi się chaotyczne. Dokładają się instrumenty pochodne, którymi część funduszy codziennie „pseudo-dopasowuje" przepływy i ceny — ten sam mechanizm, który zdaniem Burry'ego wysadził rynek w 2008 roku.

Skala zjawiska: ile kapitału jest dziś w funduszach pasywnych

Teza z 2019 roku wybrzmiewa mocniej, bo pasywne inwestowanie dawno przestało być niszą. W sierpniu 2019 roku aktywa pasywne w akcjach amerykańskich po raz pierwszy przekroczyły aktywne (4,27 bln wobec 4,25 bln dolarów). Na koniec 2023 roku pasywne wyprzedziły aktywne we wszystkich klasach aktywów (13,29 bln wobec 13,23 bln dolarów). W marcu 2025 roku, według Investment Company Institute, odpowiadały już za 51 procent całego rynku funduszy w USA — 15,96 bln dolarów wobec 15,38 bln w funduszach aktywnych.

Trend nie zwalnia. Przez cały 2025 rok udział pasywnych w USA urósł z 53 do 55 procent, przy napływach rzędu 951 mld dolarów — podczas gdy aktywne oddały 187 mld dolarów odpływów. Globalnie pasywne sięgnęły na koniec 2025 roku około 44 procent rynku, wobec 43 procent rok wcześniej.

Wniosek jest strukturalny: im większa część kapitału działa automatycznie i bez oglądania się na cenę, tym rzadziej o wycenach decydują fundamenty.

Indeksy przeważone technologicznie: przypadek Wspaniałej Siódemki

Najlepszym dowodem w tej sprawie jest dziś sama struktura S&P 500. Siedem spółek — Nvidia [NVDA], Apple [AAPL], Microsoft [MSFT], Alphabet [GOOGL], Amazon [AMZN], Meta [META] i Tesla [TSLA] — na początku czerwca 2026 roku odpowiadało za około 35 procent kapitalizacji indeksu. To rekord w jego historii sięgającej 1957 roku. Dla kontekstu: średnia waga siedmiu największych spółek od powstania indeksu wynosi około 17 procent, a poprzedni rekord, około 26 procent, padł podczas boomu energetycznego 1980 roku i u szczytu bańki dot-com w marcu 2000 roku. Jeszcze w 2015 roku ta sama siódemka ważyła 12,4 procent.

Sama Nvidia to około 7,5 procent indeksu — jako pierwsza spółka w historii przekroczyła 5 bln dolarów kapitalizacji. Trzy największe firmy (Nvidia, Alphabet, Apple) są każda z osobna warte więcej niż 150 najmniejszych spółek indeksu razem. Dziesięć największych odpowiada za około 38 procent wartości i około 31 procent zysków całego S&P 500. Skalę rozjazdu widać w wariancie równoważonym (equal weight): od 2023 roku urósł o około 50 procent, Wspaniała Siódemka — o mniej więcej 150 procent.

W ostatnich miesiącach Burry zawęził ostrze do sektora AI. Twierdził, że hiperskalerzy — Microsoft, Alphabet, Oracle i Meta — wydłużają okresy amortyzacji sprzętu kupowanego od Nvidii, wygładzając raportowane zyski; jego zdaniem w latach 2026–2028 takie zabiegi księgowe mogą zaniżyć amortyzację o około 176 mld dolarów. W ostatnim raporcie 13F, za III kwartał 2025 roku, Scion pokazał opcje sprzedaży (put) na akcje Nvidii oraz Palantira [PLTR]. Zdaniem Bruno Schnellera z Erlen Capital Management to nie kapitulacja, lecz wyjście z gry, którą Burry uważa za ustawioną.

Polski kontekst: WIG20, koncentracja i efekt PPK

Koncentracja nie omija Warszawy — ale działa tu łagodniej, i to nie przez przypadek. Pięć największych spółek WIG20 — PKO BP [PKO], Orlen [PKN], PZU [PZU], Pekao [PEO] oraz, zależnie od notowań, Dino [DNP] lub LPP [LPP] — odpowiada za ponad 53 procent wartości indeksu, a bywa że nawet za około 80 procent obrotów. Sam sektor bankowy ważył w lutym 2026 roku około 35 procent.

Różnica wobec S&P 500 leży w metodologii. WIG20 ma bezpieczniki, których amerykański indeks nie posiada: udział jednej spółki nie może przekroczyć 15 procent, a z jednego sektora wchodzi maksymalnie pięć firm. To dlatego PKO BP, którego „naturalna" waga sięga około 16 procent, jest przycinany do limitu. Tam, gdzie w S&P 500 pojedyncza Nvidia rozpycha się do 7,5 procent bez żadnej bariery, warszawski indeks z góry gasi takie rozjazdy. WIG20 to przy tym indeks cenowy — nie liczy dywidend; ich wpływ oddaje wariant dochodowy WIG20TR.

Polskim odpowiednikiem „automatycznych przepływów" Burry'ego jest system Pracowniczych Planów Kapitałowych. Na koniec czerwca 2026 roku fundusze zdefiniowanej daty w PPK zarządzały aktywami wartymi 54,1 mld zł — o 41 procent więcej niż rok wcześniej. Próg 50 mld zł padł w kwietniu, a lipcowy raport pokazywał już wartość zbliżającą się do 60 mld zł. Rocznie do systemu wpływa około 12 mld zł, comiesięcznie i w dużej mierze mechanicznie. Analitycy Analizy.pl nazywają to sprzężeniem zwrotnym: stały strumień wpłat i hossa na GPW podbijają wyceny PPK, a rosnące PPK staje się coraz poważniejszym graczem w Warszawie.

Program ma około 4,3 mln oszczędzających, ale studzą go dwie rzeczy: rosnący do około 30 procent udział kont bez bieżących wpłat oraz skala zwrotów rzędu jednej piątej kwartalnych wpłat. To nie jest jednokierunkowa maszyna kupująca.

Latem 2026 roku na globalnych rynkach trwa rotacja w stronę spółek wartościowych — w lipcu akcje value zyskały 3,6 procent, a wzrostowe straciły 2,5 procent. Technologia i półprzewodniki znalazły się pod presją, bo inwestorzy coraz uważniej pytają, czy gigantyczne nakłady na AI zamienią się w zyski. GPW wypadła znakomicie: WIG20 urósł w lipcu o 9,3 procent i zamknął miesiąc na 3920 punktach, blisko historycznego szczytu z 2007 roku. Taki scenariusz teza Burry'ego przewiduje jako korzystny dla zaniedbanych spółek wartościowych — i właśnie się rozgrywa.

Czy Burry ma rację? Głosy krytyków

Teza o bańce pasywnej ma równie mocnych przeciwników — a ich argumenty trzeba znać, zanim ktoś przemebluje portfel pod dyktando jednego proroctwa. Zacznijmy od logiki rynku: jeśli włączenie spółki do indeksu tworzy nieefektywność, to aktywni zarządzający, z Burrym na czele, powinni ją wykorzystywać, spychając kapitał ku niedowartościowanym firmom. Rynek koryguje się sam, a pasywni jedynie płyną za tym strumieniem. Kruszy się przy tym zarzut o „osierocenie" — rozkwit funduszy small-cap i value raczej ułatwia dostęp do mniejszych, wartościowych spółek, niż go zamyka.

Jest też argument historyczny. Analityk ETF Eric Balchunas przypomina, że lęk przed funduszami indeksowymi jest „tak stary jak same fundusze indeksowe", i wskazuje list do „Wall Street Journal" z 1975 roku. Zostaje kwestia najboleśniejsza dla samego Burry'ego: zapowiadany od 2019 roku krach nie nadszedł, a on raz po raz mylił się co do momentu. Na rynku „za wcześnie" znaczy tyle samo co „źle".

Co to oznacza dla inwestora

Praktyczny wniosek nie brzmi „uciekaj od ETF-ów", tylko „wiedz, co naprawdę masz w portfelu". Fundusz na S&P 500 to dziś w znacznej części zakład o kondycję kilku megaspółek technologicznych, a nie ekspozycja na pięćset niezależnych firm. Kto chce zbić ryzyko koncentracji, sięga po warianty równoważone, spółki mniejsze i średnie, rynki zagraniczne albo segment value.

Na GPW limity WIG20 łagodzą ten problem, ale go nie kasują — dlatego trzeba znać wagi sektorowe indeksu, a zwłaszcza dominację banków.

Zajrzyj więc do karty swojego funduszu, sprawdź udział dziesięciu największych pozycji i wagi sektorowe, a potem odpowiedz sobie szczerze, czy taki poziom koncentracji mieści się w twojej tolerancji ryzyka. Rotacja w stronę spółek wartościowych latem 2026 roku pokazuje, że pytanie o koncentrację przestało być czysto teoretyczne — a wahadło, o którym mówił Burry, być może właśnie zaczyna wracać.