Toksyczne opcje zniszczyły mu portfel – a może nie?

Inspiracją do powstania tego wpisu była przygoda jednego z blogerów finansowych – Bartka Zielińskiego, prowadzącego swój serwis pod nazwą Akcje przy kawie. Bartek od prawie czterech lat prowadzi publicznie swój inwestycyjny portfel, pokazując czytelnikom swoje zmagania z rynkiem. Do niedawna wyniki portfela były bardzo dobre, przebijając stopą zwrotu założone benchmarki. Na fali pesymizmu w odniesieniu do aktualnej sytuacji rynkowej, Bartek odłożył na półkę akcje, kierując swoje zainteresowanie ku opcjom na Wig20. Przygoda ta nie zakończyła się dla niego pomyślnie. Jeszcze w lutym Portfel Bart charakteryzował się stopą zwrotu prawie dwukrotnie przewyższającą początkowy jego stan, podczas gdy teraz strata w stosunku do kapitału początkowego wynosi aż 76%. Jak to się stało, że w wyniku wprowadzenia do portfela opcji, w ciągu kilku miesięcy nastąpiło katastroficzne załamanie wyników inwestycyjnych?

Bartek poświęca temu dwa z ostatnich wpisów. W pierwszym z nich Bartek opisuje sytuację na portfelu, a drugi ma charakter nieco bardziej refleksyjny. Zachęcam Was, żebyście przeczytali oba wpisy bardzo uważnie, ponieważ celem niniejszego tesktu jest odniesienie się do uwag, które zostały poczynione w sposób zdecydowanie zbyt krzywdzący dla opcji.

Jak zagrał Bartek?

Do pewnego momentu Bartek był inwestorem kupującym tylko i wyłącznie akcje. Jak dobrze wiemy, są one papierami, które bardzo rzadko spadają do zera. Może się zdarzyć, że gwałtowne wydarzenie rynkowe zbije ich cenę o kilkanaście procent w ciągu jednej sesji lub więcej, jak to mieli okazję poczuć posiadacze akcji Aliora, ale zazwyczaj zlecenia stop loss ucinają stratę na poziomie rzadko przekraczającym poziom 20%. Jak to więc możliwe, że kupione opcje straciły tak wiele?

Bartek ujawnia jedynie, że kupił opcje put z dwoma terminami wygasania – czerwcowym oraz wrześniowym. Nie ujawnia, na które ceny wykonania się zdecydował, ale z podanych przez niego cen zakupu można wnioskować, że były to czerwcowe put 1900 oraz wrześniowe put 2000. Jak to już opisywałem, premia opcji będących OTM, czyli poza pieniądzem, składa się tylko i wyłącznie z wartości czasowej. Brak wartości wewnętrznej sprawia, że jeśli rynek do dnia wygaśnięcia nie przesunie się poza cenę wykonania danej opcji, wygaśnie ona bez wartości. Komponent czasowy premii opcyjnej ulatuje bowiem z upływem czasu.

W rezultacie powyższego Bartek postawił ok. 20% portfela na scenariusz, że Wig20 do czerwca spadnie do poziomu 1900 pkt, a ok. 80% portfela, że do września spadnie do poziomu 2000 pkt. Co więcej, postawił on na ten scenariusz wszystkie posiadane przez siebie w portfelu środki.

Inwestycja w akcje, o ile spółka nie zostanie wycofana z obrotu, charakteryzuje się nieograniczonym czasem trwania. Tymczasem inwestycja w opcje trwa tylko i wyłącznie do dnia, w którym rozliczana jest dana seria tych instrumentów. Z każdą chwilą przybliżającą nas do tego dnia, wartość czasowa ulatuje. Jeśli w skład premii opcyjnej nie wchodzi wartość wewnętrzna, inwestor posiadający opcje zostaje z niczym.

W takiej właśnie sytuacji znajduje się aktualnie Bartek. Rynek nie spadł w szybkim tempie, w rezultacie czego opcje put 1900 nie są warte praktycznie nic, a wrześniowe put 2000 kosztują ok 45 zł za sztukę, co daje portfel o wartości ok. 135 zł. Przypomnijmy, że na początku tej transakcji było to 1750 zł. Strata jest więc kolosalna.

Zagranie to przypominało kupno losu na loterię. Właściciel portfela przyjął założenie, że nastąpi bliżej nieokreślona katastrofa i indeksy załamią się w szybkim czasie. Tymczasem na loterii akurat ta liczba nie padła, przez co w portfelu został jedynie kurz i niewiele warty kupon. Oczywiście jest jeszcze szansa, że opcje put 2000 zyskają na wartości, ale jeśli ruch spadkowy nie nastąpi w szybkim czasie, podzielą one los swoich czerwcowych poprzedniczek.

Jakie błędy zostały popełnione?

Strategia ta obarczona była wieloma błędami. To ich kumulacja sprawiła, że portfel wygląda dziś tak, a nie inaczej. I nawet jeśli faktycznie jutro nastąpi wielki ruch spadkowy, pompujący w górę ceny posiadanych opcji, nie zmieni to poniższej listy.

Podejście all in

Nigdy nie stawia się wszystkiego na jedną kartę. Nawet jeśli mamy 80% szans na wygraną, zawsze istnieje ta ewentualność, że trafimy na feralne 20%. A w powyższym przykładzie? Sądzę, że szanse powodzenia takiego scenariusza były znacznie niższe, nie większe niż 5%. Można by było dokładnie wyliczyć te szanse bazując na zmienności implikowanej, odchyleniu standardowym i czasie pozostającym każdorazowo do wygaśnięcia danej serii opcji. Sądzę jednak, że nie jest to konieczne, gdyż każdy z czytelników sam oceni, jak nikłe były to szanse. W rezultacie powyższego, posiadając tak niskie prawdopodobieństwo wygranej, nie kupuje się losu na loterię za wszystkie posiadane pieniądze.

Utrzymanie otwartej pozycji

Inwestorom przydarzają się różne błędy. Okresy zwątpienia, chwile złudzeń czy inne zaćmienia sprawiają, że dokonujemy transakcji, na które za jakiś czas patrzymy ze zdziwieniem. Zawsze jednak można posiadaną pozycję zamknąć, wycofując z rynku pozostałe pieniądze. Opisywany przykład, mając otwarcie pozycji w marcu, pokazuje że przez te trzy miesiące strata tylko się powiększała. Jestem przekonany, że kolejny kwartał nie przyniesie niczego innego niż spadek wartości posiadanych wrześniowych opcji do zera. Tymczasem pozycję tę należało zamknąć dawno temu. Chyba, że stała temu na przeszkodzie wiara inwestora w apokaliptyczny scenariusz. Tyle tylko, że trzymanie takich opcji w nadziei na zarobek przypomina trochę trzymanie od lat akcji Petrolinvestu.

Brak znajomości instrumentu

Głównym błędem była zdecydowanie słaba znajomość instrumentu. Powyższe błędy wynikały prawdopodobnie z braku wiedzy na temat zachowania premii opcyjnej w czasie, w szczególności w przypadku kupionych opcji FOTM (far OTM). Zagranie na spadki mogło zostać zrealizowane przy pomocy wielu różnych strategii opcyjnych, o których napiszę w jednym z kolejnych wpisów. Natomiast stawianie wszystkiego na jedną kartę i bierne czekanie aż upływ czasu pozbawi nasze opcje wszelkiej wartości było zdecydowanie złym rozwiązaniem.

Toksyczne opcje – czy na pewno?

Smuci mnie niestety fakt, że zdecydowaną część winy za ten kiepski wynik portfela Bartek składa na sam instrument, jakim są opcje. Sformułowania w stylu „wynik Portfela pogorszył się z powodu rozpoczęcia inwestycji w instrumenty pochodne – opcje„, „rynek opcji jest bardzo ryzykowny”, czy też „stwierdzam na obecną chwilę, że na pewno nie ma sensu kupować opcji PUT pod przewidywanie zwrotów rynku” mogą wprowadzać w błąd osoby mające niewielką wiedzę o tych instrumentach. To nie same opcje są złe lub ryzykowne i to nie one spowodowały straty. Równie dobrze można twierdzić, że winą instrumentu było wykorzystanie w pełni dostępnej na foreksie dźwigni finansowej lub kupno za wszystkie środki obligacji spółki stojącej na skraju upadłości.  Takich rzeczy zwyczajnie się nie robi, gdyż ryzyko jest zbyt wielkie i skierowane zdecydowanie przeciwko inwestorowi. I to właśnie wina inwestora sprawia, że ponosi porażkę na rynku, na którym inni zarabiają niemałe pieniądze.

Podsumowanie

Celem tego bloga jest pokazywanie, że opcje nie muszą być trudne i niebezpieczne. Staram się to robić w moich wpisach, między innymi pokazując strategie o bardzo ograniczonym ryzyku, dzięki czemu można nimi zarządzać w sposób bezpieczny dla portfela. Bardzo cenię blog Akcje przy kawie i szanuję jego autora za pracę, którą wykonuje dla czytelników. Nie mogę jednak pozwolić, aby opcje były obarczane winą za błędy inwestora.

Mam nadzieję, że możliwie wiele osób wyciągnie wnioski z przedstawionej historii i we własnych inwestycjach nie będą oni wystawiali się na nadmierne ryzyko. Opcje mogą być niebezpieczne, jak każdy inny instrument, ale jednocześnie mogą służyć do konstruowania zyskownych i bezpiecznych strategii, przynoszących dużo korzyści dla portfela.

Jesteś ciekaw, jak można było zrobić to inaczej? Cóż, przejdź do kolejnego wpisu.