Złoto w portfelu permanentnym Harry'ego Browne'a: Dlaczego 25% alokacji w kruszec ratuje stopę zwrotu?

Jedna czwarta portfela odpowiadała w 2025 roku za blisko siedemdziesiąt procent jego całego zysku. To nie błąd rachunkowy, tylko efekt działania strategii, którą Harry Browne zaprojektował ponad czterdzieści lat temu – i której najbardziej kontrowersyjny element właśnie udowodnił swoją rację bytu. Portfel permanentny zamknął 2025 rok wynikiem przekraczającym 24%, najlepszym od 46 lat. Ten tekst wyjaśnia, dlaczego twórca strategii uparł się przy 25-procentowej alokacji w złoto, jak ta decyzja sprawdziła się w skrajnie różnych warunkach rynkowych i gdzie kończy się jej skuteczność.

Czym jest portfel permanentny Harry'ego Browne'a?

Koncepcję zaproponował w 1981 roku amerykański doradca finansowy i pisarz Harry Browne w książce Inflation-Proofing Your Investments. Zamiast zgadywać, która klasa aktywów wygra w danym momencie, podzielił kapitał na cztery równe części – po jednej na każdy możliwy scenariusz gospodarczy.

Założenie jest brutalnie proste: gospodarka cyklicznie przechodzi między wzrostem, inflacją, recesją i deflacją, a nikt nie potrafi systematycznie i trafnie przewidzieć, który z tych stanów nadejdzie następny. Zamiast obstawiać jeden wariant, portfel permanentny obstawia wszystkie cztery naraz, w równych proporcjach.

Portfel nie wymaga codziennej opieki. Wystarczy rebalancing raz lub dwa razy w roku, żeby przywrócić wagi do wyjściowych 25%. To właśnie ta mechaniczna dyscyplina – nie próba wyczucia rynku – ma być źródłem przewagi strategii w długim terminie.

Dlaczego akurat złoto dostało jedną czwartą portfela?

Za tą decyzją stoi konkretna diagnoza gospodarcza. Browne uznał, że w systemie opartym na pieniądzu fiducjarnym inflacja jest zjawiskiem permanentnym, jedynie okresowo przerywanym krótkimi epizodami deflacyjnymi. W takim środowisku akcje rosną w długim terminie, ale regularnie przechodzą bolesne korekty. Obligacje bronią portfela, gdy stopy procentowe spadają. Gotówka tłumi zmienność obu tych klas – kosztem tego, że sama traci na wartości pod wpływem inflacji.

Złoto miało wypełnić lukę, której żadne z pozostałych trzech aktywów nie pokrywało: ochronę przed erozją wartości waluty, przy niskiej korelacji z rynkiem akcji i obligacji. W ujęciu historycznym długoterminowa realna stopa zwrotu z długich obligacji sięgała około 2% rocznie, a złota – bliżej zera. Innymi słowy: złoto nigdy nie miało być silnikiem zysku portfela. Miało być polisą na wypadek scenariusza, w którym zawodzą wszystkie pozostałe aktywa naraz.

2025 rok: gdy złoto uratowało wynik całego portfela

Liczby mówią same za siebie. Komitet Inwestycyjny Bankier.pl, który od 2025 roku prowadzi replikę portfela Browne'a w ramach „Portfela Gwiazd" (ETF-y: [ZGLD] na złoto, SPDR MSCI World UCITS na akcje globalne, [TLT] na długoterminowe obligacje USA i [BIL] na bony skarbowe), zamknął rok wynikiem 24,3% – najwyższym od 1979 roku, czyli od 46 lat.

Ciekawiej robi się dopiero przy rozbiciu tego wyniku na składniki.

Z tej tabeli wynika coś, czego sam Browne prawdopodobnie by się nie spodziewał: 69% całego rocznego zysku portfela wypracowała jedna czwarta kapitału ulokowana w złocie. Akcje – zaprojektowane jako główny silnik wzrostu – dołożyły relatywnie mniej, mimo bardzo udanego roku. Obligacje długoterminowe zawiodły, zarabiając zaledwie 3,4%.

2022: kiedy złoto nie wystarczyło

Rok 2025 to jednak tylko połowa historii. Prawdziwym testem wytrzymałości strategii pozostaje rok 2022 – najgorszy w całej historii portfela permanentnego. Doszło wtedy do rzadkiego zjawiska: akcje i obligacje spadały jednocześnie, łamiąc klasyczną zasadę dywersyfikacji, na której opiera się popularny portfel 60/40. Złoto zyskało w tym czasie zaledwie około 0,5%, a długoterminowe obligacje skarbowe USA straciły blisko 18%.

Maksymalne obsunięcie kapitału portfela Browne'a sięgnęło wówczas niespełna 19% (szczyt spadku przypadł na 20 października 2022 roku), a jego odrobienie zajęło rynkom około 393 sesji giełdowych – ponad półtora roku. To wciąż wyraźnie lepszy wynik niż w klasycznym portfelu 60/40, którego straty w tamtym roku sięgały nawet -20% i więcej. Wniosek jest jednak jednoznaczny: złoto samo w sobie nie gwarantuje ochrony. Zawodzi, gdy inflacja i podwyżki stóp uderzają w rynek jednocześnie z kilku stron.

Długoterminowe liczby i granice tej strategii

Zestawienie dwóch skrajnych lat to dopiero początek. W znacznie dłuższej perspektywie dane różnią się w zależności od metodologii i badanego okresu, choć kierunek pozostaje spójny. Od 1972 do 2020 roku portfel permanentny generował średnio około 9,7% zwrotu rocznie przy zmienności rzędu 6,8% – wynik konkurencyjny wobec znacznie bardziej złożonych strategii. Licząc realną, ponadinflacyjną stopę zwrotu od 1970 roku, portfel dawał średnio 5,1% rocznie. Bank of America wskazywał z kolei, że w ostatniej dekadzie średnia roczna stopa zwrotu strategii sięgnęła 8,7% – najlepszego dziesięciolecia od wczesnych lat 90.

Do tego dochodzi kwestia zmienności. Beta portfela względem indeksu S&P 500 wynosi około 0,60, co oznacza wahania o blisko 40% niższe niż szeroki rynek akcji amerykańskich. Redukcja zmienności, nie próba pobicia rynku, jest tu głównym celem.

Czy 25% w złocie to jednak za dużo?

Krytyków tej alokacji nie brakuje. Ich główny argument: złoto nie generuje żadnego dochodu – nie płaci dywidendy ani odsetek, a jego oczekiwana realna stopa zwrotu w bardzo długim terminie jest bliska zeru. Historia zna też okres, w którym złoto zawiodło jako zabezpieczenie: między 1980 a 2005 rokiem kruszec tracił na wartości w ujęciu realnym przez ćwierć wieku, podczas gdy akcje i obligacje radziły sobie bardzo dobrze. Dla inwestora, który akurat wtedy budował portfel permanentny, 25% w złocie było przez dwie i pół dekady balastem, nie tarczą.

Dodatkowym zarzutem pozostaje brak ekspozycji międzynarodowej w oryginalnej wersji strategii – Browne projektował portfel wyłącznie w oparciu o amerykańskie akcje i obligacje, bo w latach 80. dywersyfikacja geograficzna nie była jeszcze powszechną praktyką inwestycyjną.

Złoto latem 2026: gdzie jesteśmy w cyklu

Ten tekst powstaje w momencie, w którym rynek złota sam pozostaje w gwałtownym ruchu. Po fenomenalnym 2025 roku, w którym kruszec zyskał około 65-66% – najwięcej od 1979 roku – hossa kontynuowała się na początku 2026 roku, aż do historycznego szczytu 5595,92 USD za uncję osiągniętego 29 stycznia. Potem przyszła głęboka korekta: do końca lipca 2026 roku cena spadła do około 4020-4050 USD, czyli blisko 28% poniżej styczniowego rekordu.

Na początku sierpnia rynek znów ożył. Notowania wzrosły o ponad 5% w ciągu trzech sesji, osiągając 6 sierpnia najwyższy poziom od 18 czerwca. Analitycy pozostają podzieleni co do dalszego kierunku – UBS wskazuje cel 5200 USD za uncję do połowy 2027 roku, a najbardziej byczy scenariusze zakładają nawet podwojenie ceny do 8000 USD w podobnym horyzoncie. Fundamentem hossy pozostaje popyt banków centralnych (rekordowe zakupy w 2025 roku), osłabienie dolara i obawy o niezależność Rezerwy Federalnej.

Jak polski inwestor może zbudować taką ekspozycję

Replikacja portfela permanentnego jest dziś w Polsce prostsza niż jeszcze kilka lat temu. Ekspozycję na złoto można uzyskać na kilka sposobów: przez fizyczne złoto inwestycyjne (sztabki lub monety spełniające unijne kryteria czystości są zwolnione z VAT), przez ETC notowane na zagranicznych giełdach (na przykład iShares Physical Gold czy Xetra-Gold) albo – tak jak w modelowym portfelu Bankier.pl – przez fundusz typu [ZGLD].

Część akcyjną i obligacyjną łatwiej dziś zbudować bez wychodzenia poza GPW. Od 2022 roku dostępny jest BETA ETF TBSP, dający ekspozycję na koszyk polskich obligacji skarbowych, a razem z funduszami na WIG20, mWIG40 i sWIG80 pokrywa niemal cały polski rynek akcji. Inwestorzy, którzy wolą trzymać się oryginalnej, dolarowej wersji strategii, mogą sięgnąć po zagraniczne ETF-y na S&P 500 lub MSCI World, długoterminowe obligacje skarbowe USA i bony skarbowe – pamiętając o dodatkowym ryzyku walutowym, którego czysto polska replika nie generuje.

Ćwiartkę gotówkową najprościej zrealizować przez rachunek oszczędnościowy, fundusz rynku pieniężnego lub krótkoterminowe obligacje detaliczne Skarbu Państwa.

Co z tego wynika dla inwestora

Trudno o lepszy przykład tego, jak nieprzewidywalne bywają rynki, niż zestawienie 2022 i 2025 roku w ramach jednej strategii. 25-procentowa alokacja w złoto nie jest przypadkowa – to świadoma decyzja o kupieniu ubezpieczenia od scenariusza, w którym zawodzą jednocześnie akcje i obligacje. W 2025 roku to ubezpieczenie stało się głównym motorem imponującego wyniku całej strategii. W 2022 roku pomogło ograniczyć straty, choć ich nie wyeliminowało. A między 1980 a 2005 rokiem było kosztem bez wyraźnej korzyści, ciągnącym się przez ćwierć wieku.

Ta niejednoznaczność jest właściwie sednem strategii. Portfel permanentny nie ma maksymalizować zysku w pojedynczym roku – ma sprawić, że żaden pojedynczy rok, ani żadna pojedyncza dekada, nie zniszczy kapitału inwestora. Dla kogoś, kto stawia ochronę kapitału nad maksymalizację stopy zwrotu, 25% w złocie przestaje być ekscentrycznym wyborem. Staje się logiczną konsekwencją całej filozofii strategii.

Materiał ma charakter analityczny i edukacyjny. Nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani porady finansowej w rozumieniu przepisów prawa.