Pamiętacie ten moment grozy na przełomie 2020 i 2021 roku? Cyberpunk na konsolach starszej generacji ledwo dychał, a kurs akcji leciał na łeb na szyję. Dziś, w maju 2026 roku, sytuacja na wykresach – i przede wszystkim w księgach – wygląda zupełnie inaczej.

Globalna branża gamingowa przeszła bolesną weryfikację. Fala 45 tysięcy zwolnień na całym świecie wymiotła słabe projekty i nieudolne studia. W tym turbulentnym otoczeniu "Redzi" nie tylko przetrwali, ale przeprowadzili gigantyczną transformację biznesową. Spędziłem ostatnie dni, grzebiąc w ich najnowszych sprawozdaniach. Wniosek? CD Projekt przestał być sklepikiem i deweloperem w jednym. Stali się fabryką z potężnym lewarem finansowym. Zobaczmy, co dokładnie kryje się pod maską.

Odcięcie kuli u nogi, czyli dlaczego sprzedaż GOG to strzał w dziesiątkę

Sentyment prokonsumencki to jedno, a Excel to drugie. GOG.com miał wspaniałą misję (gry bez uciążliwych zabezpieczeń DRM), ale z punktu widzenia inwestora – był obciążeniem. Generował fajny ruch (w Q3 2025 odpowiadał za 14% całkowitych przychodów grupy), ale na koniec dnia zysk z tego oscylował wokół zera. Brutalnie zaniżał marże na poziomie całej spółki.

Co zrobiono? Pod koniec 2025 roku platformę odkupił jeden z założycieli, Michał Kiciński, za 90,7 mln PLN. To majstersztyk inżynierii finansowej. Ryzyko transakcyjne zminimalizowano (biznes zostaje w "rodzinie", a Redzi i tak mają gwarancję dystrybucji na tej platformie), a rachunek zysków i strat zrzucił zbędny balast.

Teraz CD Projekt to klasyczny pure-play. Skupiają się w 100% na deweloperce i monetyzacji gigantycznego IP: Cyberpunka (671,9 mln PLN w 2025 r., mimo braku nowej gry!), Wiedźmina i – w dalekiej przyszłości – autorskiego Hadara.

Kasa płynie szerokim strumieniem. Nawet gdy (pozornie) nic się nie dzieje

Teoretycznie rok 2025 miał być nudny. Ot, rok "pomiędzy premierami", w którym spółka żyje z odcinania kuponów od starego katalogu. Tymczasem Redzi wykręcili drugi najlepszy wynik netto w historii. Jak to w ogóle możliwe?

Wyszczególnienie Rok 2024 (mln PLN) Rok 2025 (mln PLN) Dynamika r/r
Przychody ze sprzedaży 795 867 +9,0%
Zysk operacyjny (EBIT) 362 470 +29,8%
Zysk netto (dział. kont.) 434 521 +20,0%
Zysk netto ogółem 444 595 +34,0%

Zwróćcie uwagę na tę dysproporcję: przychody rosną o 9%, ale zysk operacyjny skacze o niemal 30%. To klasyczny objaw potężnej dźwigni operacyjnej. Po opłaceniu biur i stałych kosztów studia, każda kolejna sprzedana w dystrybucji cyfrowej kopia Cyberpunka (a w Q3'25 dobili do oszałamiających 35 milionów sprzedanych sztuk!) leci do kieszeni z niemal 100% marżą. Zeszłoroczna rentowność netto ukształtowała się na kosmicznym poziomie 60,1%.

Gdzie się podziały miliony, czyli paradoks gotówkowy

Uważny czytelnik spojrzy na bilans i zapyta: "Skoro zarabiają tyle kasy, to dlaczego stan ich gotówki i obligacji spadł z 1,47 mld do 1,32 mld PLN?". I tu dotykamy serca dzisiejszego modelu biznesowego CD Projektu.

Gotówka nie wyparowała. Została po prostu przetransferowana z lokat do bilansu w postaci kapitalizowanych wydatków na wielkie produkcje (tzw. CAPEX).

💡 WAŻNE: W samym 2025 roku grupa wpompowała w przyszłe gry zawrotną kwotę 513 mln PLN. Główni beneficjenci? Zespoły dłubiące nad Wiedźminem 4 (Polaris) i drugim Cyberpunkiem (Orion). Szacuje się, że stworzenie całej nowej trylogii wiedźmińskiej pochłonie 3,2 miliarda złotych.

To tłumaczy też kwestię dywidendy. Za 2026 rok zarząd wypłaci 0,24 EUR na akcję. Przy dzisiejszym kursie oscylującym wokół 255 zł, daje to mikroskopijną stopę zwrotu (0,37%). Jeśli szukasz klasycznej spółki dywidendowej – uciekaj. Inwestorzy na Wall Street i w Warszawie traktują CDR jako spółkę typu "growth". Utrzymanie zatrzymanych zysków w firmie, która potrafi kręcić z nich ponad 18% ROE (zwrotu z kapitału), to dla akcjonariusza lepszy deal niż redystrybucja gotówki narażona na natychmiastowy podatek Belki. Ponadto, mając w kasie 1,3 mld zł na czarną godzinę, Redzi nie muszą brać drogich kredytów ani emitować (i rozwodniać!) nowych akcji.

Bolesna dieta technologiczna

Szerokie plany wywołały trzęsienie ziemi wewnątrz struktur firmy. Spółka zwolniła blisko 100 pracowników (około 9% personelu). Sieć zalały negatywne opinie na Glassdoor, narzekania na powrót crunchu i dużą rotację. Zarząd tłumaczył, że robienie wybitnych gier to wyjście ze strefy komfortu. Z perspektywy dewelopera – współczuję, stres to żadna przyjemność. Z perspektywy posiadacza akcji – widzę bezwzględną, ale konieczną weryfikację rozdmuchanych budżetów z lat taniego pieniądza.

Najbardziej rewolucyjna decyzja ostatnich lat? Wyrzucenie do kosza autorskiego REDengine i przejście na Unreal Engine 5.

Dlaczego to tak genialne posunięcie? Pomyślcie o amerykańskim studiu CD Projektu w Bostonie, które ma odpowiadać za Oriona z komponentem multiplayer. Na rynku w USA specjaliści od UE5 są na wyciągnięcie ręki. Wdrażanie nowego programisty zajmuje dni, a nie miesiące potrzebne na naukę kapryśnego, wewnętrznego oprogramowania. Zrzucenie ciężaru rozwijania samej technologii na Epica radykalnie zmniejsza też tzw. "ryzyko premiery". Nowy Wiedźmin czy Cyberpunk po prostu nie mogą mieć na starcie tylu błędów krytycznych co V przemierzający Night City na starym PlayStation 4.

Katalizator, na który wszyscy czekają

Zarząd chwali się imponującym, wielostudyjnym portfelem projektów na kolejną dekadę:

  • Polaris (Wiedźmin 4): Q4 2027 / 2028 (robią go w Warszawie)
  • Sirius: 2028 (spin-off z Bostonu)
  • Orion (Drugi Cyberpunk z trybem wieloosobowym): 2029-2030 (Boston/Vancouver)
  • Canis Majoris: 2030 (Remake W1 zlecany Fool's Theory)

Wszystko pięknie, ale giełda dyskontuje przyszłość o 12, maksymalnie 24 miesiące do przodu. I tu dochodzimy do smaczku.

⚡ PRO TIP: Zwróćcie uwagę na program motywacyjny zarządu. Aby menedżerowie dostali tłuste pakiety akcji, CD Projekt musi wygenerować 2 miliardy złotych skumulowanego zysku netto w latach 2023-2026. Jak podawał Piotr Nielubowicz na koniec zeszłego roku, brakowało do tego aż 700 mln PLN. Czysta sprzedaż katalogowa tego nie "udźwignie".

Dlatego rynki finansowe (w tym analitycy np. z Noble Securities) antycypują niezapowiedzianą, "pomostową" premierę ogromnego, pełnoprawnego DLC do Wiedźmina 3 – najprawdopodobniej fabularnego łącznika skupionego na Ciri, wypuszczonego pod koniec 2026 roku. Koszty marketingu byłyby znikome, a marża absurdalnie wysoka. Jeśli zarząd to dowiezie, kurs może wystrzelić na fali korekt prognoz.

Wycena: Wojna domów maklerskich

Dawno nie widziałem spółki z WIG20, która wywoływałaby u analityków taką skrajną polaryzację. Przy kursie ok. 255 PLN i wskaźniku C/Z rzędu 42,9x, spółka tania nie jest. Wskaźnik EV/EBITDA na poziomie ~50x przypomina wręcz wycenę amerykańskiego Take-Two (ci od GTA VI). To tzw. "premia za rzadkość". Rynki po prostu dyskontują w cenie akcji kosmiczny sukces nowych premier.

Ale analitycy tłuką się w rekomendacjach aż miło:

  • Obóz Byków (BOŚ, Noble, mBank): Ustalają cele zaporowe od 415 do 448 PLN. Zakładają bezbłędne wdrożenie ewentualnego DLC i sukces nowej trylogii wiedźmińskiej.
  • Obóz Niedźwiedzi (BDM): Rekomendują "Sprzedaj" z targetami na poziomie 102–130 PLN. Biorą pod uwagę ogromne "przepalanie gotówki" przez wielkie zespoły deweloperskie i z ostrożności zakładają kolejne przesunięcia w kalendarzu wydawniczym.

Przed histerycznymi ruchami kapitału spółkę chroni żelazny uścisk założycieli (Marcin Iwiński i Michał Kiciński wciąż dzierżą ponad 22% akcji). Ten układ uodparnia zarząd na wrogie przejęcia i rynkową presję do wydawania niedopracowanych półproduktów pod wyniki kwartalne.

Co robić z tą wiedzą?

CD Projekt to aktywo dla osób o stalowych nerwach. Siedzimy obecnie na przęśle mostowym w oczekiwaniu na uderzenie wielkich cykli (Polaris i Orion).

Uważnie śledźcie komunikaty w nadchodzących miesiącach. Ogień zapłonie w momencie oficjalnej zapowiedzi potencjalnego DLC do trzeciego Wiedźmina lub udostępnienia pierwszych materiałów wizualnych Polarisa na silniku Unreal. Oczekiwana jakość jest wyceniona bardzo wysoko. Tu nie ma miejsca na wpadki, ale potencjał zysku z udanej realizacji planu – jak zawsze u "Redów" – pozostaje spektakularny.