Koniec 2022 roku przyniósł na rynkach walutowych potężne wstrząsy. Dolar przebił barierę 5 złotych, a na rynku elektroniki czy motoryzacji zapanowała duża nerwowość – wyceny w hurcie potrafiły zmieniać się z godziny na godzinę. Z punktu widzenia inwestora i uważnego obserwatora rynku, najciekawsze wcale nie było to, że ceny rosły. Fascynujący był fakt, że chociaż nasza waluta osłabiła się o kilkanaście procent, inflacja na półkach z importowanymi towarami nie wystrzeliła w skali jeden do jednego.

Za ten ratujący portfele bufor odpowiada mechanizm pass-through (ERPT). To brutalna, ale skuteczna filtracja szoków walutowych przez łańcuchy dostaw, strategie potężnych korporacji i wreszcie – twarde działania banku centralnego. Przyjrzyjmy się z bliska, jak dokładnie działa ta rynkowa maszyneria.

Odczarujmy pojęcia: deprecjacja to nie dewaluacja

Na rynkach finansowych precyzja to podstawa, tymczasem w dyskusjach publicznych regularnie zaciera się granicę między deprecjacją a dewaluacją. Z perspektywy dzisiejszej gospodarki to fundamentalny błąd analityczny.

Dewaluacja to relikt przeszłości – odgórna decyzja administracyjna o obcięciu wartości waluty, jak miało to miejsce podczas Planu Balcerowicza w 1989 roku (skok o 31%). Dziś w Polsce mamy do czynienia wyłącznie z deprecjacją, czyli czysto rynkowym spadkiem wartości waluty, dyktowanym przez bezwzględne mechanizmy podaży i popytu na globalnym rynku Forex. Skutek końcowy pozostaje jednak podobny: osłabiony złoty oznacza droższy import, co napędza zjawisko tzw. inflacji importowanej.

Gdzie uciekają procenty, czyli kaskada transmisji

Logika podpowiadałaby prostą matematykę: droższy o 10% dolar to telewizor w sklepie droższy dokładnie o 10%. Rynkowa rzeczywistość jest znacznie bardziej złożona. Transmisja cen nie jest prostą rurą – przypomina raczej system śluz i filtrów, na którym każdy kolejny stopień zatrzymuje część siły uderzenia kursowego.

Historyczne dane i modele ekonometryczne dla polskiego rynku kreślą bardzo spójny obraz tej amortyzacji:

Etap łańcucha dostaw Kategoria Zasięg przeniesienia szoku (ERPT) Dlaczego tak się dzieje?
Bariera celna i importerzy Ceny Importu 70% – 80% Kontrakty fakturowane w USD lub EUR. Bezpośrednie i najboleśniejsze zderzenie z kursem.
Sektor przetwórczy Ceny Producenta (PPI) 50% – 60% Struktura kosztów firm w dużej mierze opiera się na lokalnej gospodarce (pensje w PLN, czynsze, energia), co rozwadnia siłę uderzenia.
Sektor dystrybucyjny i handel detaliczny Ceny Detaliczne (CPI) 20% – 40% Największy "bufor" w gospodarce. Sieci hurtowe i detaliczne biorą zmienność na siebie poprzez manipulację marżami.

Liczby te dobitnie pokazują, że potężne uderzenie kursowe na granicy dociera do ostatecznego konsumenta jedynie jako zauważalne, ale mocno stłumione drganie na rachunku przy kasie.

Trzy asy w rękawie dystrybutorów

Sklepy i hurtownie absorbują koszty walutowe nie z powodu pro-konsumenckiej empatii, ale z chłodnej, biznesowej kalkulacji. W obronie stabilności sprzedaży i udziałów w rynku uruchamiają trzy potężne mechanizmy.

Po pierwsze: bariera kosztów menu. W nowoczesnym hipermarkecie operującym na 50 tysiącach indeksów towarowych, aktualizacja cenników przy każdym wahaniu na rynkach walutowych wygenerowałaby gigantyczne koszty operacyjne. Drukowanie nowych etykiet czy ciągłe modyfikacje systemów informatycznych to nakłady (tzw. menu costs), które w erze niskiej inflacji drastycznie przewyższają koszty "przeczekania" słabszego kursu na własnej marży.

Po drugie: inżynieria wyceny (Pricing-to-Market). Globalni eksporterzy posiadają ogromną władzę nad wyceną docelową. Kiedy nasza lokalna waluta nurkuje, producenci świadomie ścinają własne marże wyrażone w dolarze lub euro. Wolą zarobić nominalnie mniej na pojedynczej sztuce, byle tylko ochronić cenę detaliczną w złotówkach i zapobiec migracji klientów do tańszych, krajowych zamienników.

Po trzecie: tarcza hedgingowa. Giganci handlowi, tacy jak LPP (właściciel marki Sinsay) czy CCC, operujący na setkach milionów dolarów ekspozycji w imporcie azjatyckim, posiłkują się departamentami skarbu i instrumentami pochodnymi. Korzystają masowo z kontraktów forward. Dzięki temu zabezpieczają i zamrażają kurs zakupu na wiele miesięcy do przodu. Koszula czy buty lądujące na wieszaku w lipcu miały „zabetonowany” kurs rozliczeniowy już ubiegłej zimy.

Asymetria rynku, czyli dlaczego paliwo tanieje tak opornie

Prawa ekonomii są niestety bezwzględne, a opisywany system amortyzacji wykazuje silną asymetrię. Ceny w punktach detalicznych są potocznie mówiąc „lepkie w dół”.

Kiedy wektor na rynku Forex odwraca się na niekorzyść importu, przedsiębiorcy błyskawicznie korygują cenniki w górę, chroniąc płynność. Sytuacja zmienia się radykalnie w momencie aprecjacji, gdy złoty silnie się umacnia. Zamiast zasypać nas solidnymi przecenami, sektor detaliczny wykazuje dużą inercję, chętnie wchłaniając nadwyżki i po cichu naprawiając swoje korporacyjne marże. Wyjątkowo jaskrawo widzieliśmy to w ożywieniu popandemicznym (2021-2022). Rozgrzany popyt sprawił, że konsumenci wykazali zerową elastyczność cenową – kupowali wszystko niezależnie od kosztów, dając sieciom handlowym zielone światło na transfer 100% narzutu kursowego prosto na ostateczny paragon.

Różne sektory, zupełnie inna transmisja ryzyka

Analiza makroekonomiczna staje się bezużyteczna, jeśli nie przyłożymy jej do konkretnych modeli biznesowych. Każdy sektor gospodarki wycenia ryzyko kursowe na własnych zasadach.

  • Paliwa (Arytmetyka bezpośrednia): Benzyna i olej napędowy to dobra masowe, gdzie nie funkcjonuje bufor marży jak w odzieży. Składowe ceny na pylonie to bezlitosna kalkulacja: notowania ropy w USA pomnożone przez bieżący kurs USD/PLN plus obciążenia podatkowe państwa. Ryzyko kursowe uderza tu w konsumenta najszybciej, co obserwowaliśmy na przełomie ostatnich lat.
  • Technologia premium (Model asekuracyjny Apple): Koncern z Cupertino wdraża wybitnie nieliniowy model ochrony zysków. Podczas wspomnianej paniki w 2022 roku, ceny nowych iPhone’ów bazowały na absurdalnie wysokim, wewnętrznym kursie zabezpieczającym (sięgającym ok. 6,50 zł za 1 USD). Korporacja wyceniła w cenie telefonu ewentualne dalsze spadki naszej waluty. Koszt tej polisy ubezpieczeniowej zrzucono na barki klientów.
  • Żywność importowana (Podwójne uderzenie na rynku oliwy): Pod koniec 2023 i na początku 2024 r. rynek spożywczy przerabiał drastyczną kaskadę szoków. Klęski klimatyczne w Hiszpanii załamały podaż, windowały cenę kontraktów do historycznych 8500 USD za tonę. Nałożenie się kosmicznych wycen surowca na niekorzystny kurs wyrwało jakiekolwiek „poduszki marżowe” detalistom. Skutkiem była niemal hiperinflacyjna korekta cen oliwy z oliwek, widoczna z dnia na dzień.

NBP jako ostateczna tarcza systemowa

Zabezpieczenia korporacji to jedno, jednak w momentach, gdy rynkowe paniki przebijają te bariery, stabilność obrotu gospodarczego zależy od państwowego banku centralnego. Wprawdzie model polityki pieniężnej NBP oparty na swobodnym przepływie kapitału zakazuje bronienia z góry ustalonej wartości złotego (np. mitycznych "czterech złotych" za euro), to instytucja ta dysponuje potężnym arsenałem zarządczym.

Zimą na przełomie 2008 i 2009 roku złoty znalazł się pod potężnym ostrzałem spekulantów, a kurs tąpnął w kierunku 4,92 PLN za euro. NBP zareagował wtedy wyprzedażą olbrzymiej puli funduszy unijnych prosto na rynku kasowym. Ściana twardej waluty przełamała trend w niespełna 48 godzin, ściągając kurs do bezpiecznych 4,59 PLN.

W dzisiejszych, nowocześniejszych realiach zarządzanie kursem rzadziej przyjmuje formę bezpośrednich interwencji rynkowych. Płynność reguluje się chociażby za pomocą swapów walutowych. Przez wymuszoną i z góry zakontraktowaną obietnicę zwrotnej odsprzedaży walut, NBP skutecznie odbiera spekulantom paliwo do gry przeciwko naszemu rynkowi, nie paląc trwale rezerw dewizowych kraju.

Wiedza jako kapitał inwestycyjny

Zrozumienie, że kursy walut na platformach transakcyjnych a ceny w popularnych dyskontach dzieli wielomiesięczny bufor bezpieczeństwa, to fundamentalny kapitał obronny przed inflacją.

Jak chronić swój portfel z wykorzystaniem tej wiedzy?

  1. Chłodna głowa przy nagłych wahaniach: Kilkudniowe i kilkutygodniowe wystrzały na parach USD/PLN czy EUR/PLN rzadko błyskawicznie materializują się w cenach wielkogabarytowej elektroniki czy ubrań. Decyzje o szybkich zakupach „zanim zdrożeje” często okazują się pochopne i służą jedynie sprzedawcom w nakręcaniu marż.
  2. Świadomość asymetrii rynkowej: Znając naturę przedsiębiorstw i lepkość cen, pamiętaj, że najlepsze przeceny na asortymencie zagranicznym łapie się nie w momentach giełdowej euforii zakupowej kraju, ale na chłodnym rynku po znaczącym umocnieniu krajowej waluty.
  3. Hurtowa ekspozycja dla firm: Jeśli Twój biznes jest oparty na imporcie, ustrukturyzuj własny, mniejszy hedging. Buduj tzw. hedging naturalny poprzez generowanie równoległych przychodów w obcej walucie, które skompensują utratę marży na wewnętrznym, polskim rynku.

Szumy na wykresach budzą panikę głównie wśród osób, które nie widzą całego, kryjącego się pod powierzchnią, ekosystemu stabilizacyjnego. Stabilność Twojego portfela zależy od rozumienia tych mechanizmów rynkowych, a nie przewidywania samych ułamków grosza w kursach z dnia na dzień.