Zabezpieczanie portfela akcji z wykorzystaniem opcji

Napisał do mnie czytelnik posiadający portfel akcji amerykańskich. Obawia się, że w niedalekiej przyszłości mogą wystąpić luki cenowe, spowodowane np. upadłością Deutsche Banku, które przełożą się na załamanie wartości portfela. Czytelnik zwrócił się z pytaniem, czy można wykorzystać tu jakieś strategie opcyjne umożliwiające zabezpieczanie portfela akcji przed takim scenariuszem.

Kwestia jest bardzo istotna, jak również często poruszana w różnych tekstach analitycznych. Praktycznie każdy inwestor posiadający portfel na amerykańskim rynku, posiada również możliwość skorzystania z opcji celem zabezpieczenia wartości swoich inwestycji. Pozostaje tylko wybranie sposobu zabezpieczenia się przed spodziewanymi negatywnymi scenariuszami rynkowymi.

Filozofia zabezpieczania portfela

Inwestorzy posiadają niekiedy przeczucie, że coś może pójść źle. Patrzą na wykres lub przeprowadzają inny rodzaj analizy, a następnie dochodzą do wniosku, że w niedalekim czasie w rynek uderzy piorun. Bywa to bardzo złe podejście.

Przede wszystkim należy pamiętać, że bardzo rzadko daje się przewidzieć lub dostrzec wcześniej wydarzenia zwane czarnymi łabędziami, podczas których ceny instrumentów finansowych gwałtownie spadają. Raczej regułą jest, że wszyscy są czymś takim zaskoczeni i gwałtownie reagując przyczyniają się do wzmocnienia wahań cen. Ostatnim przykładem takiego niespodziewanego zdarzenia był wynik referendum brexitowego w Wielkiej Brytanii. Na pierwszej sesji po ogłoszeniu wyników inwestorzy przeżyli szok. Podobnie sytuacja wyglądała przy deklaracji szwajcarskiego banku centralnego o obronie kursu CHF do euro, a jakiś czas później o uwolnieniu tego kursu. Za każdym razem była to niespodzianka dla rynku.

Dlatego też każdy inwestor spodziewający się podobnego scenariusza powinien w pierwszej kolejności zadać sobie pytanie, na ile silne podstawy ma jego teoria o rynkowym załamaniu. Być może takie uzasadnienie rzeczywiście da się wskazać, ale w wielu przypadkach lepiej jest ograniczyć się do reagowania na to, co robi rynek, zamiast wyprzedzać jego ruchy.

Może się bowiem okazać, że uzbroimy się w kosztowne zabezpieczenie portfela, podczas gdy oczekiwany ruch nie nastąpi. Co więcej, spodziewając się spadków niektórzy nie tylko zabezpieczają portfel, ale też odwracają jego ekspozycję, zamierzając zarobić na ruchu w dół. Trzeba być ostrożnym podczas silnego nastawiania się na rynkowe scenariusze.

Koszty transakcji zabezpieczających

Trzeba też pamiętać, że każde zabezpieczenie kosztuje. Wykorzystując kontrakty terminowe, odcinamy sobie dalszy potencjał wzrostu, neutralizując tym samym posiadaną pozycję rynkową. Ochroni nas to przed spadkami, ale też nie pozwoli zarobić w sytuacji, gdyby wzrosty miały być kontynuowane. Jest to jednak rozwiązanie najtańsze.

Nieco gorzej przedstawia się sytuacja w wypadku opcji. Zabezpieczanie poprzez kupno opcji put powoduje, że kupujemy ulatującą premię opcyjną. Z każdym dniem i tygodniem, kiedy to rynek nie spada, wartość zabezpieczenia kurczy się, generując dla nas koszty. Co więcej, pozycje należy rolować, aby utrzymać zabezpieczenie, a więc z serii na serię oznacza to dla nas uciekające pieniądze. Dlatego każdy przypadek zabezpieczania się poprzez kupno opcji należy odpowiednio przemyśleć.

Krótki szok, czy długotrwała tendencja?

Istotne staje się również pytanie o to, co faktycznie ma się zdarzyć na rynku. Inaczej na nasz portfel wpłynie krótkotrwałe załamanie się cen, nie zmieniające jednak długoterminowej tendencji (np. wzrostowej), a inaczej czynnik na tyle istotny, że będący w stanie zmienić kierunek dominującego trendu. W takich sytuacjach można pokusić się o zastosowanie różnych rodzajów strategii zabezpieczającej.

Jeżeli inwestor spodziewa się trwającego przez jakiś czas trendu spadkowego, może zwyczajnie zająć krótką pozycję w kontrakcie terminowym, dobierając wysokość zabezpieczenia tak, aby odzwierciedlała wielkość i zmienność portfela. Dzięki temu jest w stanie ograniczyć koszty zabezpieczenia do minimum, jednocześnie nie wdając się w bardziej skomplikowane warianty zabezpieczenia.

Zabezpieczanie portfela akcji – każda spółka osobno

Pewnym sposobem może być zabezpieczenie każdej z posiadanych akcji osobno, jednak rozwiązanie to w mojej ocenie rodzi więcej problemów niż korzyści. Jedyną zaletą wydaje się możliwość bardzo dokładnego dopasowania wysokości zabezpieczenia do posiadanych papierów wartościowych. Dzięki temu eliminujemy ewentualne różnice finansowe, które mogą wyniknąć w procesie kupowania opcji.

Chcąc zabezpieczyć każdą ze spółek, powinniśmy kupić opcje put na wszystkie posiadane akcje. Pierwszy problem to fakt, że nie na wszystkie spółki notowane są na rynku amerykańskim opcje. Oczywiście oferta ta jest nieporównywalnie bogatsza w stosunku do innych rynków, ale nie ma co się łudzić, mniej popularne spółki nie są instrumentem bazowym dla opcji.

Drugi problem wiąże się z płynnością tych opcji. Nie są one aż tak często handlowane, jak opcje indeksowe, dlatego aktualne spready bywają dość szerokie, generując dodatkowe koszty dla inwestora. Może się okazać, że takie zabezpieczenie będzie kosztowne.

Trzecia kwestia to trudność wykonania całej operacji. Zakładając, że ma się w portfelu przynajmniej pięć spółek, musimy zabezpieczyć każde akcje osobno. Przekłada się to na wiele trudności praktycznych, od kwestii czasu poświęconego na analizę, złożenie i dopilnowanie wykonania zleceń, aż po późniejsze prowadzenie tak rozbudowanego portfela, łącznie z rolowaniem posiadanych instrumentów.

Sądzę, że indywidualne zabezpieczanie poszczególnych akcji sprawdziłoby się tylko wtedy, gdybyśmy mieli bardzo duże pozycje otwarte w poszczególnych spółkach, a dostrzegane czynniki ryzyka wiązałyby się z kondycją danej spółki.

Zabezpieczenie poprzez kupno opcji indeksowych

Lepszym rozwiązaniem może być kupno opcji na indeks odzwierciedlający swoim zachowaniem skład naszego portfela. Wydaje się to być dobrym wyjściem wtedy, gdy spodziewane przez nas zdarzenie może wpłynąć na cały rynek akcji, a nie tylko na pojedyncze spółki.

W takim wypadku należy odpowiednio dobrać wielkość zabezpieczenia, kupując odpowiednią ilość opcji. Pamiętajmy, że „kaloryczność” opcji jako zabezpieczenia zmienia się wraz z upływającym czasem i aktualnymi parametrami rynkowymi, takimi jak zmienność implikowana. Dlatego wartość zabezpieczenia może wahać się z dnia na dzień, silnie utrudniając zbudowanie stabilnej pozycji zabezpieczającej.

Posiadane akcje charakteryzują się deltą na poziomie 1, co znaczy, że wzrost rynku o 1% powinien, przynajmniej teoretycznie, przekładać się na wzrost portfela o 1%. Jeśli mamy portfel bardziej zróżnicowany, np. składający się ze spółek pasywnych, możemy przyjąć inny współczynnik, np. 0,7. Wtedy portfel reaguje słabiej zarówno na pojawiające się wzrosty, jak i na spadki. Przyjęcie odpowiedniego współczynnika jest kluczowe dla późniejszego zabezpieczania się opcjami.

Jakie opcje kupić?

Znając już sumę delt naszego akcyjnego portfela, przechodzimy na pole opcji. Każda z kupowanych opcji put również posiada swoją deltę. Inwestor ma tutaj pole wyboru, a podjęta decyzja wpływa na dalsze zachowanie strategii.

Kupując opcje ATM uzyskujemy deltę w okolicy 0,5. Dzięki temu możemy kupić nieco mniej opcji, aby zabezpieczyć nasz portfel, a samo zabezpieczenie działa niemal od razu, z uwagi na fakt, że w okolicy ceny wykonania gamma jest najwyższa. Dlatego też każdy ruch cenowy wpłynie silnie na wartość naszego zabezpieczenia. W tym wariancie trzeba pamiętać o wysokich kosztach wiążących się z uciekającą wartością czasową opcji.

Drugim rozwiązaniem jest kupno opcji OTM, posiadających niskie delty, w okolicach 0,10-0,15. Aby dobrać odpowiednią wartość zabezpieczenia trzeba będzie kupić tych opcji zdecydowanie więcej, jednak ich jednostkowy koszt również będzie niższy. Z uwagi na niską gammę, opcje te będą mniej podatne na rynkowe wahnięcia, przynajmniej do czasu, aż rynek silnie nie tąpnie. Minusem tego rozwiązania jest fakt, że są to instrumenty poza pieniądzem, a więc jeśli spodziewany krach nie nastąpi, stracimy wszystkie zainwestowane w kupno opcji pieniądze. Oczywiście można próbować pomniejszenia kosztów poprzez wystawienie opcji call powyżej rynku, ale wtedy ryzykujemy odcięcie sobie potencjału wzrostowego.

Trzecim wyjściem jest kupno opcji put ITM. Są one drogie, gdyż zawierają w sobie dużo wartości wewnętrznej, ale z racji wysokiej delty, potrzebujemy ich mniej. Tutaj również zabezpieczenie działa od razu, niemal w całości neutralizując działanie portfela. Minusem tego rozwiązania jest konieczność zaangażowania dużej ilości dodatkowego kapitału w celu nabycia takich opcji.

Nie podaję tutaj przykładu konkretnych obliczeń, gdyż nie dysponuję pełnym łańcuchem opcji z poszczególnymi cenami, deltami i terminami wygasania. Wybór serii również zalezy od preferencji inwestora.

Kupno opcji na indeks VIX

Jeśli wydarzeniem, którego się spodziewamy jest szybkie załamanie się rynku, które spowoduje krótkoterminowy wybuch zmienności implikowanej, można zdecydować się na kupno opcji call na indeks VIX. Jest to indeks odzwierciedlający poziom zmienności implikowanej panującej na rynku opcji na Sp500. W chwilach silnych emocji na rynku, spowodowanych np. paniczną wyprzedażą akcji, poziom indeksu VIX bardzo szybko rośnie. Widać to na przykładzie czerwca 2016 roku, kiedy to w pierwszej połowie miesiąca indeks notowany był po 13 punktów, a chwilę po ogłoszeniu wyników referendum, już dwukrotnie wyżej, po 26 pkt.

 

W pozostałych okresach rynku, kiedy nic się nie dzieje, sam indeks oscyluje sobie spokojnie w okolicach 12-15 punktów.

Kupno opcji na VIX raczej nie sprawdzi się w bardziej długotrwałym trendzie spadkowym. Co prawda obfituje on w nerwowe okresy, ale wtedy i sam VIX jest już dużo droższy, nie wspominając o notowanych na niego opcjach call.

Dla inwestora preferującego nieco spokojniejsze podejście, zamiast opcji na VIX, można polecić kontrakty na VIX. Jak wspomniałem, sam indeks praktycznie nigdy nie spada poniżej poziomu 10 pkt, bo i sama zmienność nigdy nie spada do zera. Dlatego ryzyko strat jest niewielkie, podczas gdy zyski można zrealizować w sytuacji silnych zmian na rynku.

Podobnie jak w poprzednim przypadku, tutaj również nie podaję konkretnych ilości opcji lub kontraktów, które należałoby kupić, aby zabezpieczyć przykładowy portfel akcji. Wiele zależy od preferencji samego inwestora oraz tego, co aktualnie znajduje się w jego portfelu.

Kilka ostatnich przemyśleń

Przede wszystkim należy zastanowić się, na ile faktycznie znajdujemy przesłanki do spadków. Być może jest to tylko nasze nastawienie do rynku, a nie odczytywanie sygnałów, które rynek przesyła. W kolejnym kroku trzeba ustalić, czy chcemy zabezpieczyć się krótkoterminowo, czy raczej w dłuższym horyzoncie. Czekanie na szybki szok to co innego niż próba zabezpieczenia portfela w horyzoncie przynajmniej kilku miesięcy.

Zabezpieczanie się z wykorzystaniem kontraktów jest o wiele prostsze i tańsze niż kupowanie opcji, ponieważ nie płacimy (ulatującej) premii opcyjnej oraz nie musimy nieustannie dopasowywać wielkości zabezpieczenia z powodu zmieniających się delt.

Jeśli ja sam miałbym próbować zabezpieczenia w horyzoncie najbliższego miesiąca, z pewnością kupiłbym indeksowe opcje put z trzymiesięcznym terminem do wygaśnięcia, posiadające deltę ok. 0,15. Ewentualnie kupiłbym trzymiesięczne opcje na VIX z ceną wykonania ok. 20 pkt. Jako formę częściowego finansowania pozycji zabezpieczających wybrałbym wystawienie opcji call powyżej rynku.

Chyba, że polecicie inne sposoby na zabezpieczanie portfela akcji, które być może umknęły mojej uwadze?