Na rynku opcji można wyróżnić kilka typów inwestorów i jedną z kategorii są właśnie inwestorzy wystawiający opcje. Można powiedzieć, że każdy z nas prędzej czy później interesuje się tym tematem. Powodów jest kilka i na ich omówieniu skoncentruję się w tym artykule. Trzeba jednak podkreślić, że dla znacznej części osób próbujących sprzedawania premii opcyjnej jest to podejście, które kończy się bardzo przykro. Najpierw zachłystują się możliwościami, jakie niesie ta strategia, wystawiają premie o wartości 10% rachunku miesięcznie i sądzą, że jest to nieskończony strumień darmowej gotówki. Później pojawia się moment, kiedy rynek przejmuje kontrolę nad inwestorem i nad jego portfelem, co najczęściej kończy się utratą bardzo dużej części rachunku, przekraczającej niekiedy 50% środków. I wtedy inwestor ma lekcję zapadającą w pamięć na długi czas. Tak też było w moim przypadku podczas pamiętnego sierpnia 2011 roku. Ale to opowieść na inny raz.
Aktualnie na jednym z rachunków mam wystawioną strategię short strangle na opcjach wrześniowych. Sprzedałem call 2350 i put 2050, inkasując za to premię w wysokości 10% wartości rachunku. Znajome? Tak, krytykowałem to kilka wierszy wyżej 🙂 Ale sprawdzam coś, wiec można na te potrzeby się pobawić. Profil wypłaty wygląda mniej więcej następująco:
Widzimy nieograniczone ryzyko, widzimy też ograniczony zysk. Co więc przemawia za wystawianiem gołych opcji i gdzie kryje się ta magia, która oczarowała już niejednego inwestora?
Obfita premia opcyjna
Jest to pierwsza i najważniejsza rzecz, o jaką gramy. Wystawiamy opcję i już na początku otrzymujemy za to płatność w formie środków wpływających na nasz rachunek. Nie ma nic przyjemniejszego dla naszego umysłu niż natychmiastowa nagroda. Ryzyko, które na siebie bierzemy niknie gdzieś w tle i wydaje się zupełnie nieistotne.
Wystawianie gołych opcji sprawia, że całą premię zatrzymujemy dla siebie. Chcąc w dzisiejszych warunkach cenowych wystawić wrześniowy put spread 2100/2150 otrzymujemy 7,60 pkt. Wartość ta wynika ze sprzedaży put 2150 za 28,30 pkt i kupna put 2100 za 20,70 pkt. Jeśli ograniczymy się tylko do sprzedaży puta 2150, premia jest niemal czterokrotnie wyższa niż przy spreadzie. Nawet wystawiając dalszą opcję 2100 jesteśmy w stanie zyskać niemal trzykrotnie więcej.
Wystawianie gołych opcji w miejsce spreadów oferuje nam więc zdecydowanie większą ilość premii opcyjnej. Ale, jak to w opcjach, jest też druga strona równania. Możemy uzyskać zbliżoną premię opcyjną wystawiając put 2050 za 9,65 pkt lub nawet put 2000 za 6,50 pkt. W rezultacie, korzystając ze strategii naked put możemy, kosztem tej samej premii, uzyskać zdecydowanie większy obszar bezpieczeństwa, co zwiększa nasze statystyczne szanse na powodzenie w danej transakcji.
To właśnie tłusta premia, którą otrzymujemy skłania nas do sięgania po większe kawałki tortu. Mając 5000 zł na rachunku i wystawiając jedną opcję możemy otrzymać 25 pkt. Wystawiając gołą opcję po drugiej stronie rynku dokładamy kolejne 25 pkt, co w sumie daje nam 50 pkt, czyli 10% wartości rachunku. Depozyt na to pozwala. Pierwszy miesiąc nam się udaje. W kolejnym miesiącu ta sztuka również wychodzi. W trzecim miesiącu decydujemy się na podwojenie stawki i na stole leży już 100 punktów. W takich sytuacjach pewność siebie u inwestora zdecydowanie rośnie. Wydaje się, że idealna metoda zarabiania na rynku właśnie została odkryta i co więcej, wcale nie jest szczególnie trudna. Co przychodzi później zazwyczaj wiemy.
Korzystniejsze warunki rolowania
Obrona zagrożonego spreadu wymaga od inwestora odkupienia już posiadanej pozycji i wystawienia jej na nowo, zazwyczaj na kolejnej serii opcji lub dalej od aktualnej ceny instrumentu bazowego (lub oba te rozwiązania łącznie).
Załóżmy, że przy Wigu20 na poziomie 2225 pkt posiadamy wystawiony sierpniowy put spread 2150/2200. Kiedyś wzięliśmy za niego 6 punktów premii, lecz teraz jest on dość istotnie zagrożony. Decydujemy się na jego zamknięcie i przeniesienie na kolejną, wrześniową serię. Odkupienie kosztuje nas 13,28 pkt. Ponieśliśmy więc stratę w wysokości 7 punktów, ale teraz ważniejsze dla nas jest rolowanie. Oddalamy więc spread o miesiąc w przód i o 50 punktów w dół. Otwieramy put spread 2100/2150 otrzymując 7,60 pkt. Straciliśmy, ale mamy trochę więcej czasu i trochę więcej miejsca. Można było przesunąć pozycję jeszcze dalej w przód i w dół, na październik, gdzie 2050/2100 wystawimy za 8,64 pkt. Widzimy więc, że w przypadku rolowania spreadu odsuwanie się o 50 punktów na miesiąc nie generuje nam żadnej dodatkowej premii. Uzyskujemy tylko więcej czasu i trochę więcej miejsca.
Inaczej przedstawia się sytuacja w przypadku gołej opcji. Załóżmy, że posiadaliśmy wystawioną sierpniową opcję put 2200, czyli górną opcję z naszego poprzedniego spreadu. Możemy ją odkupić płacąc 23,88 pkt i tak właśnie robimy. Następnie patrzymy na możliwości rolowania, jakie uzyskujemy. Odsunięcie się na wrześniową 2150 daje premię 28,30 pkt. A więc zarobiliśmy na operacji rolowania. A co gdybyśmy chcieli przesunąć się jeszcze dalej, na październikową 2100? Tę wystawimy za 33,69 pkt, a więc na rolowaniu zyskamy dwa miesiące czasu, 100 punktów zapasu i jeszcze 10 punktów dodatkowej premii. Jeśli na tej ostatniej nieszczególnie nam zależy, możemy kupić za nią dodatkowe 50 punktów luzu i wystawić put 2050 za 22,27 pkt, czyli niemal zerokosztowo.
Ten przykład pokazuje, że rolowanie pojedynczej wystawionej opcji jest znacznie bardziej dochodowe (lub inaczej: korzystniejsze cenowo) niż rolowanie spreadu. Trzeba bowiem pamiętać, że przy spreadach wartość czasowa opcji ulatuje zarówno z opcji kupowanej, jak i wystawianej. Spread traci więc premię inaczej niż pojedyncza sprzedana opcja, która eroduje znacznie szybciej.
Szczegóły dokonywanych operacji pokazuje poniższa tabela:
Niższe koszty i łatwość zarządzania
Kupno lub sprzedaż pojedynczej opcji jest najprostszą strategią opcyjną, jaka jest możliwa. Spready składają się już z dwóch opcji, laddery z trzech, a iron condory z czterech. Im większej liczby instrumentów wymaga strategia tym jest ona droższa i bardziej skomplikowana w realizacji. I nie mam nawet na myśli prowizji maklerskich, które są oczywistością.
Największym problemem jest chyba bid/ask spread, który na naszym rynku odgrywa niebagatelną rolę. Weźmy przykład prosto z rynku, bodajże z minionego poniedziałku. Seria wrześniowa, godziny południowe:
Jak widzicie, średni spread wynosi w omawianym przypadku 5 punktów. O tyle różni się średnio cena bid od ceny ask w arkuszu opcyjnym. Wystawiając spread, sprzedajemy put 2150 i kupujemy put 2100. Z kolei zamknięcie tej pozycji wymaga odkupienia puta 2150 i sprzedania puta 2100. Powyższy przykład pokazuje, że chcąc otworzyć i natychmiast zamknąć credit spread ponosi się koszty w wysokości 10 punktów. To więcej niż łączna premia otrzymana początkowo za wystawienie tych opcji i więcej niż maksymalny zysk, jaki jest możliwy do osiągnięcia na tej strategii przez najbliższe 1,5 miesiąca! Jedyny stosowny w tej sytuacji komentarz zamieszczam poniżej:
I teraz policzmy. 4 transakcje opcjami (sprzedaż, kupno, kupno, sprzedaż) kosztowały nas 10 punktów. Oznacza to średni koszt spreadu na jedną opcję w wysokości 2,50 pkt. Oczywiście wartość ta jest zmienna w zależności od czasu do wygaśnięcia, wysokości premii opcyjnej oraz okoliczności rynkowych. Ale jeśli mamy do wyboru handlowanie pojedynczą opcją, a strategią składającą się z większej ilości opcji, zdecydowanie warto stawiać na tę pierwszą. Wystawiając pojedynczą opcję płacimy średnio te 2,50 pkt spreadu. Ale wystawiając iron kondora płacimy już 10 punktów. Zamknięcie iron condora? 10 punktów. A jeśli chcemy go przenieść w inne miejsce? 10 za zamknięcie i 10 za ponowne otwarcie = 20 punktów. Im mniej transakcji opcjami, tym lepiej.
Podsumowanie
Wystawianie gołych opcji kusi inwestorów. Kusi i to bardzo, a co więcej, jest to zrozumiałe. Działa tutaj mechanizm szybkiej nagrody i łatwej kasy. Wystaw opcję, gotówkę dostaniesz na konto jeszcze tego samego dnia. Wystaw 10 opcji i masz już na nowego laptopa. A ryzyko? Z ryzykiem jakoś sobie poradzimy.
Takie właśnie myślenie sprawia, że po sierpniu 2011 roku rynek opcji prawie zamarł. Silne spadki wymiotły inwestorów, co potwierdzał mi Krzysztof Mejszutowicz, gdy mieliśmy kiedyś okazję zamienić dwa słowa w sali posiedzeń zarządu GPW. Większość posiadaczy putów oberwała bardzo mocno po kieszeni, przez co duża część z nich zapewne do dzisiaj nie wróciła na rynek opcji. I o tym właśnie zapominają osoby wystawiające opcje. Że może się udawać przez pół roku, rok, a nawet więcej. Ale w pewnym momencie trafi się sytuacja w której rynek zabierze z nawiązką to, co wcześniej tak łatwo dawał.
Kiedy ta chwila nastąpi? Jak zwykle nie wiadomo. A do tego czasu możemy szlifować nasze strategie, a przede wszystkim nasze kompetencje w zakresie zarządzania ryzykiem.
Po więcej tekstów zaglądajcie koniecznie do spisu treści mojego bloga.
Uważam, że za bardzo demonizujesz różnicę kupno/sprzedaż na opcjach. Postaw się nieco po drugiej stronie – osób kwotujących. Załóżmy, że animatorzy mają takie same koszt handlu (prowizja + depozyt) jak indywidualni. Jeżeli dodasz do tego koszty obniżenia ryzyka (czyli konieczność otworzenia przez kwotujących pozycji zabezpieczających) zobaczysz, że różnica kupno/sprzedaż nie jest taka zła. To co może pomóc to obniżenie kosztów transakcji (niższe prowizje, lepsze warunki depozytowe).
Animatorzy z pewnością mają niższe koszty handlu, jeśli chodzi o prowizje, a i co do depozytów nie jestem pewien. Zwłaszcza jeśli bilansują portfolio w okolice zerowej delty (w co wierzę, że robią).
Ja wiem, że animator też chce zarobić na swojej pracy. Ale sądzę, że ktoś w końcu musi zrobić pierwszy krok. Jeśli nie zapewni się atrakcyjnych warunków handlu, inwestorzy na ten rynek nie przyjdą. A wtedy będziemy mieli marazm, jaki mamy.
Z kolei zawężenie spreadu, zaproponowanie dobrych warunków do handlu, może spowodować rozkręcenie obrotów i LOPów do wielokrotnie większych wartości i wtedy animator też swoje zarobi, nawet mimo węższych widełek. Bo transakcji będzie więcej.
Regularna oferta domów maklerskich daje inwestorom indywidualnym okolice do 2% (do 10zł) prowizji za opcję, czyli 1 punkt. Zawarcie w dwie strony transakcji to koszt to 2 punktów. Gdyby indywidualny inwestor poważniej robił rynek, różnica 2 punktów byłaby na najdroższych opcjach i spadałaby wraz z wartością opcji. Jest to kwota, która NIE zapewnia żadnego zysku ani NIE pokrywa kosztu utrzymania depozytu/zaciągnięcia pożyczki na opłacenie/utrzymanie premii.
GPW w sposób otwarty podaje opłaty w załączniku do Regulaminu GPW w załączniku. I tak od członków giełdy pobierane jest:
– max 1,20 zł (0,12 punktu) opłaty od opcji;
– max 0,30 zł (0,03 punktu) opłaty od opcji od animatora;
Za specjalnie nie czytałem całego dokumentu, może są tam jeszcze jakieś dodatkowe opłaty.
Z perspektywy animatora płacącego tylko opłaty GPW, wiedząc jakie koszty robienia rynku ma przeciętny inwestor, nie ma sensu schodzenia z różnicą kupno/sprzedaż poniżej tego co może zaoferować przeciętny inwestor. Czyli niższe koszty animatora za transakcje nie mają znaczenia bowiem punktem odniesienia będzie przeciętny inwestor. I jeszcze jedna bardzo ważna nota: istotą animacji rynków jest robienie minimum transakcji lub (najlepiej) nie robienie ich w ogóle.
Od strony regulacji: GPW ma minimalne warunki animowania na swojej stronie ogólnodostępne – i tam, w zależności od opcji, różnica powinna wahać się pomiędzy 10% a 15% liczone od ceny kupna. Będąc animatorem najlepiej od razu ustawiać się na wartościach granicznych (bo przecież jest to dozwolone). W przypadku opcji o wartości około 20zł daje do różnicę około 3zł. I tu małe spostrzeżenie: z twojego zrzutu różnica kupno/sprzedaż to 21% na opcji 2150 zamiast 12,5%. Warunki GPW nie są spełnione – czy był wtedy animator na rynku?
Kwestia delty: zakładam, że depozyt ma zawsze być utrzymany ale można przecież pożyczać pieniądze z innych źródeł na utrzymanie depozytu w przypadku opcji: zabezpieczając deltę tylko innymi opcjami, koszt utrzymania pozycji w opcjach związany jest z kosztem pożyczki na depozyt (animatorzy takie linie pewnie mają zorganizowane ale też za nie płacą, indywidualni muszą sami biegać za finansowaniem). Nie mniej jednak trzeba jakoś to sfinansować („doliczyć” do różnicy kupno/sprzedaż? animator ma ograniczenia w tej różnicy z GPW….). Licząc finansowanie na poziomie 1-2% miesięcznie (pamiętaj, że niektórzy handlują na opcjach 3, 6 i 9 miesięcznych – planowany czas trzymania pozycji ma znaczenie), indywidualny dla opcji może zwiększyć swój spread i będzie się zbliżał do granicy GPW dla animatora…
Zatem: spekulant/indywidualny inwestor market-taker (a na razie powyżej był rozważany indywidualny inwestor typu market-maker: animator „indywidualny”, nie będący członkiem giełdy) będzie odczekiwał z zamknięciem transakcji dopóki ceny opcji nie ruszą się o dwukrotną prowizje inwestora indywidualnego market-takera (wejście i wyjście) od kwotowania inwestora market-makera a animator (pamiętaj, że animator nie chce mieć transakcji) będzie chował się za zleceniami inwestora indywidualnego market-makera (który chce robić rynek i na tym zarabiać ale ma wyższe koszty od animatora). Kwotowanie indywidualnego market-makera jest zależne od prowizji jakie musi zapłacić indywidualny w domu maklerskim.
Kolejną kwestią są wyceny: jeżeli oba: instrument bazowy i jego zmienność (zmienność zmienności…) „nie drga” wówczas handel na opcjach staje się mało ciekawy (kwotowania raczej będą stały a zmiany thety są mało widoczne w kwotowaniach…). Dodać do tego trzeba różnicę w wynikach wyceny opcji dla różnych modeli – przy kwotowaniach opcji brana będzie zawsze najbezpieczniejsza wartość – i ona też będzie wpływała na spread.
Mam nadzieję, że w miarę zrozumiale przerzuciłem swoje uwagi „na papier”. Rozwiązaniami jakie widzę to obniżenie prowizji dla indywidualnych, udostępnienie dedykowanych limitów kredytowych na prowadzenie portfeli opcji (finansowanie depozytów bazujące na ekspozycjach wynikających z pierwszej i drugiej pochodnej: delta/gamma/vega) oraz zmianę standardu opcji (zwiększenie mnożnika z 10 do np. 100) – ten ostatni manewr pozwoli na znaczące obniżenie spreadu. Dwa pierwsze rozwiązania wymagają kroku od DMów, ostatni wymaga kroku od GPW… Indywidualnym pozostaje dostosowanie się do aktualnych warunków lub odejście od handlu opcjami.
Pozdrawiam.
Dzięki za komentarz, sporo wniósł do dyskusji odnośnie panujących regulacji.
Faktycznie zmniejszenie prowizji od opcji może spowodować zawężenie obowiązującego spreadu, z racji wyższej opłacalności działania między aktualnymi ofertami.
Co do depozytów, nie sądzę, żeby były one nadmierne. Do samego handlowania opcjami nie potrzeba szczególnie dużego rachunku, już posiadanie kilku tysięcy daje możliwość stawiania pierwszych kroków, a kilkanaście tys. to już szansa na otwieranie strategii na kilku opcjach. Z drugiej strony możliwość budowania większej pozycji spowoduje przy najbliższym czarnym łabędziu falę margin calli.
I podobnie zwiększenie mnożnika, choć to faktycznie zawęziłoby zdecydowanie spread. Ale wtedy dla początkującego inwestora opcje staną się zdecydowanie mniej dostępne. Owszem, profesjonaliści będą mogli lepiej realizować swoje strategie, ale początkującym zostanie wykorzystywanie opcji dOTM. Dzisiejsza sesja (zamknięcie 2196) pokazuje, że na sierpniowych callach wolumen to: 4 opcje na 2175 i niższych i 134 opcje na 2200 i wyższych. Na ITM praktycznie nie ma obrotów. Zwiększenie mnożnika spowoduje przesunięcie większości transakcji w okolice delty 0,30 i niższej.
Jeżeli chodzi o depozyty – nie chciałem wyrazić, że są one nadmierne: wręcz przeciwnie, jestem ich dużym zwolennikiem. Uważam jednak, że odpowiednia oferta finansująca na zasadzie wspomagania utrzymania depozytów dla portfeli opcji mogłaby zostać przygotowana przy wsparciu podmiotów, którym zależy na poprawie obrotów. Z pewnych względów uważam, że powinien być pewien dolny limit wartości portfela opcji przy którym taka oferta jest uruchamiana.
Jeżeli chodzi o opcje sierpniowe: zwróć uwagę na ukryte ryzyko płynności na instrumentach o najbliższym okresie wygasania (mniej jak 2 tygodnie dla opcji sierpniowych) i poziomy ryzyka opcji. Posiadanie opcji z tego okresu w jakimkolwiek portfelu porządnie zaburza zarządzanie ryzykiem – wydawałoby się, że płynność i istnienie animatorów to podstawa dla tych opcji (te opcje powinny być bardzo atrakcyjne dla day-tradingu – niestety tylko teoretycznie przy naszych warunkach handlu- patrz niżej). Tymczasem minimalne wymogi dla animatorów nie tylko nie zapewniają kwotowań dla opcji o krótkim terminie wygasania (jak dla mnie to skandal) ale także umożliwiają nie spełnianie jakichkolwiek wymagań animacji jeżeli animator ma łącznie ponad 1500 opcji w portfelu (zwróć uwagę, że na niektórych opcjach z późniejszym terminem wygasania LOP jest ponad 4000 – obstawiam, że co najmniej 2 animatorów już ma prawo do nie spełniania warunków animacji ze względu na ich wielkość pozycji).
A teraz – tak dla rozrywki – postaw się w pozycji inwestora indywidualnego market-maker (czyli takiego, który chce zakwotować dobrze i ryzyko rozkłada po reszcie portfela opcji – co też kosztuje bo czasem dodatkowe transakcje są potrzebne):
Wiedząc, że:
– opcja call 2175 w każdej chwili może stracić płynność (animatorzy mogą uciec i nie wrócić – patrz wyżej),
– cena wyjściowa („z modelu”) niech będzie środkiem z max-min, czyli 45,20,
– koszt otwarcia pozycji w jedną stronę to ok. 10zł (prawie 2% dla 452zł),
– koszt finansowania to ok. 10zł (sfinansować trzeba środki na zlecenie kupna ok. 452zł i drugie tyle na zlecenie sprzedaży/depozyt – w końcu „dajesz rynek”),
jak zakwotowałbyś jednocześnie na otwarcie cenę kupna i sprzedaży dla tej opcji?
Dla porównania, animator byłby w widełkach 10% i dałby pewnie około 43,05/47,35. Czy nadal uważasz, że spread na opcjach/kwotowania animatora/ są takie złe przy takich warunkach handlu? Czy jest to atrakcyjne do day-tradingu (bo to daje płynność)? Porównaj też zakres kwotowań do max i min dla tej opcji z danego dnia (pamiętaj, że kwotowania trzeba odświeżać wraz ze zmianą instrumentu bazowego) – oraz porównaj z ryzykiem jakie bierze na siebie market-maker (wystarczy zobaczyć, jak cena opcji się wahała w ciągu 3 ostatnich dni…). W mojej opinii ciężko będzie zwiększyć obrót w sposób „statystycznie istotny” na tego typu opcjach przy tych warunkach handlu. Jak na ironię, uważam, że dzięki temu nasz rynek opcji jest całkiem ciekawy.
Zgadzam się co do tego, że na ostatnim miesiącu animator powinien być obecny. Zapewne taka regulacja jest skutkiem myślenia, że na najpłynniejszej serii gra większość inwestorów, co zapewnia warunki rynkowe lepsze od tych oferowanych przez animatora. A z drugiej strony zmuszanie animatora do gry na bardzo płynnej serii może powodować dla niego dodatkowe koszty i żadnych korzyści. Niestety moja strategia nie bez powodu zakłada handel tylko opcjami o dłuższych terminach.
Co do depozytów, w najbliższych tygodniach będę rozmawiał z osobą mocno osadzoną w tym temacie, a więc zadam pytania o to i owo z nimi związane.