Piramidowanie strat – najgorsza rzecz przy opcjach

Piramidowanie strat jest zjawiskiem, którego nie chcemy w naszych portfelach, niezależnie od typu instrumentu, który wykorzystujemy. Piramidowanie oznacza, iż jeśli jesteśmy w stracie, zwiększamy posiadaną pozycję, żeby ruch w oczekiwanym przez nas kierunku szybciej te straty odrobił. Jeśli on nie następuje, dokładamy do pozycji jeszcze więcej kapitału. Ale jeśli proces powtarza się kilkukrotnie może trafić się tak, że zabraknie nam kapitału na dalsze powiększanie naszego zaangażowania. Wtedy okazuje się, że rynek przesuwa się jeszcze dalej, my tracimy wszystkie posiadane środki, a kiedy już zostajemy z niczym, następuje cofnięcie którego tak długo oczekiwaliśmy. Bad luck.

Opisany powyżej scenariusz jest skrajnością, która jednak przydarza się inwestorom. W swojej łagodniejszej postaci, jeśli inwestor posiada jednak trochę instynktu samozachowawczego, w pewnym momencie przestaje on piramidować pozycję, przyjmując ją na klatę. Ale wtedy strata bywa również zaawansowana, co powoduje uszczerbek w stanie naszego portfela.

Piramidowanie pozycji w strategiach opcyjnych

Dla uproszczenia przykładu przyjmiemy, że strategie opcyjne dzielą się na dwa rodzaje:

• takie, w których opcje kupujemy, płacąc za nie niewiele, ale mając szanse na duże zyski (mimo, że szanse zysków są niewielkie). Przykładem takiej strategii jest long OTM call;
• takie, w których opcje wystawiamy, otrzymując niewielką premię, ale ryzykując dużymi stratami (mimo, że szanse strat są niewielkie). Przykładem takiej strategii jest short OTM put.

Opcje charakteryzują się terminem wygasania. Nie ma więc możliwości „wiezienia straty”, jak to ma miejsce przy akcjach. Następuje moment rozliczenia pozycji i musimy stawić czoła jej rezultatom. Musimy odpowiedzieć sobie na pytanie, czy poniesioną na ostatniej serii stratę będziemy chcieli odrobić na kolejnej serii i czy zdecydujemy się na zwiększenie w tym celu pozycji. Omówię to poniżej na przykładach, ale ich zrozumienie ułatwi mój poprzedni wpis dotyczący rolowania posiadanych pozycji opcyjnych.

Załóżmy, że licząc na spadki kupiliśmy opcję put, której delta wynosi -0,1. Oznacza to, że szanse na to, że opcja wygaśnie w ITM, czyli nasze szanse powodzenia, wynoszą ok. 10%. Innymi słowy, tylko w jednym przypadku na 10 osiągniemy zysk, ale za to może on być dużo większy od potencjalnych strat. Kupujemy opcje za 3% posiadanego kapitału i ponosimy stratę. Żeby ją odrobić, na kolejnej serii podwajamy pozycję i ryzykujemy 6%. Druga, trzecia i czwarta seria przynoszą nam stratę. Rynek nie spada, opcje wygasają bez wartości, a my tracimy wszystkie pieniądze wydane na opcje. W pewnym momencie stajemy przed dylematem: czy podwoić pozycję po raz kolejny? Teraz nie ryzykujemy już kilku procent, ale np. 1/3 portfela. A ciągle nasze szanse wynoszą tylko 10%. Możemy znów dołożyć kapitału i spróbować ponownie, ale co jeśli przegramy? Czy zdecydujemy się zagrać kolejny raz?

Taką właśnie sytuację zanotował portfel Bartka, który spodziewając się silnych spadków kupił za wszystkie posiadane środki opcje put. Krach nie nastąpił, opcje wygasły bez wartości, a właściciel portfela pozostał z okrągłym zerem na koncie.

Jeszcze gorzej może skończyć się sytuacja, w której piramidujemy stratę podczas wystawiania opcji. Zakładając, że rynek nie będzie rósł, decydujemy się na wystawienie opcji call. Szanse na to, że wygasną one w cenie wynoszą 20%. W premii otrzymujemy 2% wartości portfela. Przyjmijmy, że będzie to 200 zł z 10 000 zł. Niestety rynek idzie w górę i nasze opcje wygasają w cenie i tracimy 8% portfela, czyli 800 zł. Wiemy jednak, że szanse są po naszej stronie, przecież wygrywamy w 8 przypadkach na 10. Problem jest tylko taki, że stosując tę samą strategię, nie wystarczy nam podwoić pozycji, żeby odrobić poniesione straty. Utraciliśmy 8%, a więc zarabiając 2%, musimy otworzyć pozycję czterokrotnie większą. W rezultacie i nasze ryzyko, mimo że o wiele mniej prawdopodobne, ale zwiększa się czterokrotnie. Zostało nam 9200 zł, a więc teraz zaryzykujemy 3200 zł (4×800). Co jeśli znów poniesiemy stratę? Zarabiając na każdym spreadzie 200 zł, musimy otworzyć aż 20 spreadów, żeby odrobić utracone 4000 zł. A ryzyko? Wynosi 16 000 zł i kilkukrotnie przekracza pozostałą wartość portfela.

Ten przykład pokazuje, że w przypadku kupowania opcji, możemy pomylić się kilka razy. W przypadku ich wystawiania nasze ryzyko jest dużo większe, a więc i margines błędu dużo mniejszy. Widzimy, że niekiedy nawet trzy serie opcji bywają zbyt dużym luksusem.

I teraz może się ktoś odezwać, że szanse na to, że rynek trzy razy z rzędu zamknie się w tym niekorzystnym dla nas obszarze są niewielkie. Już pojedyncza strata ma teoretyczne szanse tylko 20% (w przyjętych powyżej założeniach), a co dopiero trzy takie po kolei? Otóż rynki wielokrotnie pokazywały, że niezależnie od tego, jak niewielkie wydawałyby się szanse wystąpienia jakiegoś zdarzenia, w realnych warunkach występuje ono częściej. Spróbujcie rolować wystawione opcje call na indeks Sp500, który za ostatnie 3,5 roku wygląda następująco:

Kiedy reagować przy wystawionym spreadzie?

Przenieśmy teraz powyższe rozwiązania na grunt credit spreadów. Wystawiamy je w oddaleniu od rynku, często ryzykując 7 zł, żeby zarobić 3 zł lub ryzykując 8 zł dla zarobienia 2 zł. A więc już poprzez sam wybór cen wykonania regulujemy relację zysku do straty oraz teoretyczne prawdopodobieństwo ich wystąpienia. Ale tutaj mamy do czynienia z naczyniami połączonymi, gdzie przesunięcie jednego parametru rodzi natychmiastowe odreagowanie z innej strony.

Możemy jednak zrobić coś innego. Przecież cały czas monitorujemy posiadaną pozycję i możemy ją wcześniej zamknąć lub zrolować na kolejną serię wraz z otrzymaniem dodatkowej premii opcyjnej. Jednocześnie im później reagujemy, tym większą stratę musimy zrolować lub przyjąć.

Załóżmy, że posiadamy spread o szerokości 50 punktów wystawiony na opcjach call 2350/2400. W zależności od pozostałego do wygaśnięcia czasu oraz panującej zmienności, możliwości jego odkupienia będą kształtowały się w odmienny sposób. Ciągle jednak działa zasada im później tym drożej. W połowie odległości pomiędzy cenami wykonania, spread będzie warto ok. 25 punktów. Wyobraźmy sobie, że za jego wystawienie otrzymaliśmy premię w wysokości 10 pkt. Otworzyliśmy pozycję, rynek przez tydzień postał w miejscu, po czym ruszył w górę i osiągnął poziom 2330 pkt. Spread możemy wciąż odkupić za 10 pkt, bo upływ czasu trochę zmniejszył jego wartość. Ale rynek idzie dalej w górę do poziomu 2360 i spread kosztuje już 20 pkt. W rezultacie jeśli go odkupimy, poniesiemy stratę w wysokości 10 pkt. Ale jeśli go nie odkupimy, możemy stracić nawet 40 pkt. Nasze możliwości i decyzje które możemy podjąć w celu nie dopuszczenia do takich sytuacji kształtują się następująco:

• wcześnie likwidujemy zagrożone spready, kasując niewielki zysk, wychodząc na zero lub biorąc niewielką stratę, którą będziemy mieli względnie łatwo odrobić na kolejnej serii. Z drugiej strony wczesne reagowanie zawęża nasz obszar bezpieczeństwa i jest częstsze.
• likwidujemy spread w stracie, ale względnie niewielkiej, np. równej wartości otrzymanej premii. Czyli jeśli otrzymaliśmy 10 pkt premii, zamykamy lub rolujemy pozycję, gdy możemy to zrobić biorąc 10 punktów straty. To poszerza nasze pole bezpieczeństwa i trochę utrudnia odrabianie strat na kolejnych seriach, ale ciągle jest bezpieczną strategią.
• idziemy na ostro, ryzykując znacznie więcej. W takiej sytuacji zakładamy, że nie chcemy odkupować spreadów oddawać rynkowi zarobionych pieniędzy. Możemy nawet dopuścić przekroczenie przez instrument bazowy cen wykonania naszych opcji, gdyż przecież ciągle są szanse na to, że rynek się cofnie i z dużej chmury spadnie mały deszcz. Ale jeśli ponosimy stratę, będzie ona znaczna.

Znalezienie złotego środka

Zawsze musimy odpowiadać sobie na pytanie, czy chcemy iść na całość i grać grubo, czy wolimy być ostrożni i czerpać z rynku małą łyżeczką, ale przy niskim ryzyku. Pozostawienie pozycji zbyt dużo miejsca może spowodować powstanie dużej straty, którą ciężko będzie odrobić. Z kolei piramidowanie może sprowadzić na nas szybką katastrofę, co pokazałem kilka akapitów wyżej. W rezultacie musimy zdecydować, czy nasza strategia lepiej sprawdzi się z wczesnymi interwencjami obronnymi, czy możemy dopuścić trochę szerszy obszar bezpieczeństwa, ale z wyższym kosztem dokonywania modyfikacji.

I trzeba mieć świadomość, że decyzja ta będzie miała ogromny wpływ na cały styl naszego inwestowania daną strategią. Zmieni rozkład wyników, ich wysokość i częstość występowania. Nie należy więc podchodzić do tego zagadnienia zbyt pochopnie.

Niektórzy, w tym ja, podpierają się w tym zakresie analizą techniczną instrumentu bazowego. Jeśli z przeprowadzonej analizy wynika, że rynek nie powinien już bardziej rosnąć, można pozostawić wystawione calle otwarte. A jeśli pokazuje on dużą siłę, trzeba interweniować wcześnie, żeby uniknąć dużych strat. Tyle tylko, że uznaniowość wprowadza do strategii naszą subiektywną ocenę, która może wypaczać wyniki (lub je zdecydowanie poprawiać), w zależności od umiejętności i szczęścia.

Podsumowanie

W tym wpisie pokazałem, że piramidowanie strat może bardzo szybko skończyć się katastrofą. Dlatego też szczególnego znaczenia nabiera sposób, w jaki zarządzamy zagrożoną pozycją i jakie działania podejmujemy, żeby do tych strat nie dopuścić. W ten sposób jesteśmy w stanie kontrolować nasze ryzyko i zarządzać nim, a na tym polega inwestowanie na rynku opcji.

Oczywiście będziemy mieli szereg pozycji, które zdecydujemy się zmodyfikować, a które wygasną w obszarze bezpieczeństwa. Czy modyfikacje były więc błędem? Nie! Jest to czynność konieczna, gdyż bez nich prędzej czy później zaliczymy dużą wpadkę, która wyczyści nam znaczną część portfela.

Poniżej, na sam koniec, podsyłam playlistę, która w całości poświęcona jest obronie wystawionych opcji. Kiedy modyfikować, czy modyfikować oraz ewentualnie jak to robić. Oglądałem kilka razy, za każdym z przyjemnością: