Efektywny rynek opcji w Polsce to ściema

Efektywny rynek to taki, który w każdej chwili uwzględnia w cenach instrumentów finansowych ogół informacji dostępnych na ich temat. Opcje na indeks Wig20 są więc wyceniane według oczekiwań dla tego właśnie instrumentu bazowego. Nie zawsze jednak, a dokładnie nie w odniesieniu do wszystkich opcji, prawidłowość ta jest spełniona. Niestety, ograniczone obroty na rynku opcji oraz spready ustawiane przez animatorów rynku sprawiają, że pojawiają się liczne nieefektywności, których jednak nie jesteśmy w stanie wykorzystać na swoją korzyść.

W 28 numerze Equity Magazine pisałem o tym, że rynek opcji należy do rynków bardzo sprawiedliwych. Możliwość swobodnego dokonywania transakcji polegających zarówno na kupnie, jak i na sprzedaży opcji sprawia, że inwestorzy są w stanie wykorzystać każdą nieefektywność. Dokonanie transakcji w przeciwnym kierunku sprawia, że osiągamy zysk wynikający z możliwości arbitrażowych lub ze zwiększonej przewagi wynikającej z odpowiednio wyższej lub niższej premii, czy też większego prawdopodobieństwa sukcesu. Mam nadzieję, że niedługo uda mi się opublikować ten tekst również na łamach bloga, ale niezależnie od tego, zachęcam do rzucenia okiem do magazynu.

Efektywny rynek opcji a grube ogony

Grubymi ogonami przyjęło się nazywać pewną właściwość rynków finansowych polegającą na częstszym niż zakłada to krzywa rozkładu normalnego wybieraniu się daleko od średniej. Mówiąc wprost, rynek ma tendencję do nietypowych zachowań, odbiegających od modeli teoretycznych. Tyle tylko, że w zasadzie wszyscy już o tym wiemy i można te zjawiska w pewien sposób wkalkulować w cenę opcji.

W rezultacie zarówno ceny opcji dość znacznie oddalonych (z punktu widzenia statystyki, a nie wartości procentowych) od aktualnych poziomów instrumentu bazowego powinny odzwierciedlać malejące prawdopodobieństwo, że instrument bazowy dotrze do ich cen wykonania do dnia wygasania tychże opcji. Tutaj pojawia się jednak pewien problem, który dość często zaburza tę prawidłowość, a mianowicie bid/ask spread, czyli różnica między ofertą kupna i sprzedaży.

Z racji tego, że mamy jeszcze stosunkowo niewielkie obroty na tych instrumentach, efektywny rynek opcji w obszarze tych najtańszych opcji jest mitem. Przyglądając się w ciągu dnia notowaniom opcji można w łatwy sposób zauważyć, że jest tam obecny tylko animator. A ten z kolei zarabia na tym, że opcje kupuje taniej i sprzedaje drożej, czyli de facto w jego interesie jest utrzymywanie spreadu w pewnej określonej minimalnej szerokości. Spójrzmy, jak to wygląda w praktyce:

O ile nie ma szczególnie wielkiego znaczenia spread o szerokości 6 punktów przy opcjach o premiach ok. 280 pkt, o tyle spread 1-punktowy przy premiach rzędu 1,5 punktu jest już kolosalną nieefektywnością, z którą niestety nie można wiele zrobić.

Załóżmy, że mamy bardzo dobrze dopracowany model wyceny opcji, który podpowiada nam, że określone opcje OTM, niezależnie od tego, czy put, czy call, powinny kosztować 0,32 pkt. Tyle byśmy mogli za te opcje zapłacić i taką byśmy chcieli otrzymać premię, gdybyśmy mieli potrzebę je wystawić. A teraz spoglądamy do arkusza i widzimy, że opcje te możemy wystawić za premię 0,10 pkt, a kupić za 1 pkt. Przy tak niskich premiach opcyjnych, każdy ułamek premii opcyjnej ma dla nas wielkie znaczenie.

Spróbujmy sobie przełożyć te wartości na rynek akcji. Według Was, po rzetelnie przeprowadzonej analizie, cena akcji powinna się kształtować na poziomie 32 zł. Tymczasem zaglądacie do arkusza i widzicie, że chcąc je sprzedać, zrobicie to po 10 zł, a kupić możecie po 100 zł za akcję. Niezależnie od tego, jakim rodzajem transakcji jesteście zainteresowani, każda z nich przyniesie gigantyczną stratę w postaci różnicy między ceną transakcyjną a wyceną. Oczywiście można dać swoją cenę gdzieś w środku spreadu, ale w przypadku opcji nie można liczyć na zainteresowanie innych inwestorów, a sam animator raczej nie zawęzi spreadu na swoją niekorzyść tylko po to, żeby wykonać nasze zlecenie.

Efekt tego jest taki, że na opcjach o bardzo niskich premiach transakcji dokonują jedynie ci, którzy muszą lub którzy nie zdają sobie sprawy z tego, że już na wstępie strzelają sobie w stopę. A zatem nic tam się raczej nie dzieje, a cały obrót koncentruje się na opcjach ATM i ITM. Na opcjach ATM 2 punkty spreadu przy premii rzędu 30 pkt stanowią ok. 6% wartości premii opcyjnej. Z kolei przy opcjach ITM, 6 punktów spreadu przy premii rzędu 300 pkt daje jeszcze atrakcyjniejszy spread, bo zaledwie 2%. Tam faktycznie można handlować, tyle że nie ma już wiele dźwigni finansowej.

Jakie są jeszcze konsekwencje takiego stanu rzeczy? Chociażby takie, że skrajnie nieopłacalne jest budowanie bardzo szerokich iron condorów lub stelaży i to niezależnie od tego, czy będziemy zajmowali pozycje długie czy krótkie. Aż włos jeży się na głowie na myśl o dokonaniu czterech transakcji (iron condor) na opcjach o premiach zbliżonych do 3 pkt. Okaże się wtedy, że zamiast otrzymać premię, jeszcze rynkowi zapłaciliśmy za to, że wzięliśmy na siebie ryzyko. Chore, ale jak już to kiedyś opisywałem, bardzo realne.

Szerokość spreadu opcyjnego a jego koszty

W tym kontekście sporego znaczenia nabiera wprowadzona niedawno przez GPW zmiana standardu opcji polegająca na zagęszczeniu cen wykonania do 25 punktów w najbliżej wygasającej serii. Oznacza to, że mamy teraz możliwość konstruowania spreadów o minimalnej rozpiętości 25 punktów. Z perspektywy niektórych inwestorów może to być interesująca okoliczność, ponieważ potencjalne ryzyko może też być mniejsze. Ale tutaj rodzą się trudności.

Załóżmy, że uśredniony koszt dokonania transakcji na jednej opcji to 1,5 pkt. W rezultacie przy spreadzie byka lub niedźwiedzia stanowi to koszt rzędu 3 pkt, a przy iron condorze nawet 6 pkt. Pozostańmy jednak przy wariancie dwóch opcji, czyli spreadu.

Niezależnie od tego, czy spread będzie kupowany czy sprzedawany, rozpiętość cenowa rzędu 25 punktów oznacza pole w którym poruszamy się zarówno pod względem zysku, jak i straty. Łatwo jest więc policzyć, że dla takiej właśnie rozpiętości 3 punktowe koszty oznaczają 12% całej tej puli. Jeśli oddalimy od siebie opcje o 50 punktów będzie to 6%, a przy opcjach oddalonych o 100 punktów, zaledwie 3%. Widzimy więc, że koszty operacyjne, tak je nazwijmy, zdecydowanie bardziej oddziałują przeciwko nam w przypadku spreadów wąskich, budowanych właśnie z wykorzystaniem najmniejszej możliwej rozpiętości.

Z tego też względu staram się unikać ustawiania ich w takim wariancie, preferując pięćdziesiątki, a jeśli rynek na to pozwala, również setki. Sprawia to, że rynkowy bid/ask spread w mniejszym stopniu działa na naszą niekorzyść, jednocześnie pozostawiając nam szersze pole dla możliwego sukcesu określonej strategii. Warto mieć na względzie takie właśnie przykłady, jeśli nie chcemy oddawać przewagi już na samym starcie.

Podsumowanie

Wachlarz strategii opcyjnych oraz możliwości stwarzanych przez te instrumenty jest niezmiernie szeroki. Można wybierać praktycznie do woli, wedle własnych preferencji ryzyka, apetytów na zysk i oczekiwanych scenariuszy giełdowych. Problem polega jednak na tym, że polski rynek opcji jest w dalszym ciągu rynkiem animatora, ze stosunkowo niedużym udziałem inwestorów. Oznacza to, że jesteśmy zmuszeni godzić się na warunki stawiane przez oferty kupna i sprzedaży, co z kolei eliminuje niektóre możliwe zagrania z naszego portfela. Nikt o zdrowych zmysłach i instynkcie samozachowawczym nie będzie grał w grę, w której już na starcie ma negatywne szanse. Dlatego też trzeba zwracać uwagę na to, jak warunki rynkowe kształtują nasze szanse na sukces i korzystać jedynie z tych strategii, które pozwolą nam w długiej perspektywie uzyskać obiektywną przewagę.